Einhorn: “Il mercato è fratturato e in procinto di rompersi completamente”

Sotto molti aspetti, Greenlight di David Einhorn sembra essere tornato alla sua "nuova normalità": in una lettera inviata agli investitori, Einhorn scrive che Greenlight ha nuovamente sottoperformato il mercato e ha restituito -0,1% nel primo trimestre, sottoperformando gravemente il rendimento del 6,2% per l'indice S&P 500, prima di procedere a colpire la Fed, rompere i mercati, Chamath ed Elon, il paniere di azioni corte e molto altro ancora.

Detto questo, anche se, come scrive Einhorn, Greenlight ha apportato solo una manciata di modifiche al portafoglio e sostanzialmente è andato in pareggio, "sono successe molte cose. In generale, l'ambiente di investimento – specialmente da metà febbraio fino alla fine del trimestre – è stato favorevole in quanto il valore ha sovraperformato crescita, e i tassi di interesse e le aspettative di inflazione sono aumentate ".

Poi chiede se la marea è finalmente passata dalla crescita al valore, osservando che "dopo un decennio molto difficile, abbiamo appena iniziato una ripresa, come mostrato in questo grafico di 45 anni dalla ricerca di Goldman Sachs:"

Parte del passaggio dalla crescita al valore, scrive Einhorn, potrebbe derivare dall'inflazione più alta e dalle aspettative di inflazione. Secondo quanto misurato dal mercato degli swap sull'inflazione, le aspettative di inflazione a 10 anni sono scese dal 2,9% nel settembre 2012 allo 0,8% nel marzo 2020. L'unico rimbalzo significativo è avvenuto nel 2016, quando le aspettative sono balzate dall'1,5% al ​​2,3% sulle aspettative di un accordo di stimolo dell'amministratore Trump (che non si è mai materializzato). Non è certo una coincidenza che quello sia stato l'unico anno dell'ultimo decennio in cui il valore ha sovraperformato la crescita, come osserva Greenlight. Avanti veloce fino ad ora, quando dopo aver toccato il fondo nel marzo 2020, le aspettative di inflazione sono risalite al 2,5%. La tendenza è diventata più chiara a metà maggio e il valore ha iniziato a sovraperformare la crescita in quel momento, e soprattutto a partire dalla metà di febbraio. In effetti, dal 15 maggio, il Greenlight ad alto valore ha restituito l'80% dell'indice S&P 500 con metà dell'esposizione netta.

Einhorn è ancora più ottimista riguardo al futuro quando si tratta della rotazione "dalla crescita al valore":

Quando sarà il momento, dovremo capire come comportarci meglio nei periodi deflazionistici. Ma per ora, crediamo che l'inflazione stia andando solo in un modo, più in alto, e siamo ottimisti sulle nostre prospettive. Il vento ora è alle nostre spalle. L'economia è in modalità di ripristino completo. I bilanci delle famiglie sono più solidi di quanto non fossero da molto tempo e la crescita del reddito delle famiglie è aumentata del 13% a febbraio rispetto allo scorso anno. E questo è prima degli ultimi $ 1,9 trilioni – con una "T" – stimolo per alleviare la pandemia. La spesa in conto capitale aziendale è in forte espansione. Ci sono carenze e strozzature ovunque. Il mese scorso sono stati restituiti quasi un milione di posti di lavoro. Ci sono segni di una carenza di manodopera emergente.

Per quanto riguarda la Fed, il boss di Greenlight scrive che "ha cambiato radicalmente il suo quadro lo scorso agosto. Non sembra più preoccuparsi del fatto che la politica monetaria funzioni con un ritardo. In realtà, ha abbracciato una politica di inflazione asimmetrica: la Fed vuole anticipare la curva al ribasso per proteggere il mercato azionario e gli obbligazionisti societari l'economia. Dietro la curva va bene in salita, non importa quanto sia schiumoso il mercato azionario sia la ripresa. Ora, dice che reagirà solo all'inflazione effettiva che supera il suo obiettivo del 2% per un periodo di tempo. "

La lettera continua quindi a riflettere su come la Fed saprà quando scoppierà la prossima bolla e a fermarsi:

… la Fed ha indicato di ritenere che qualsiasi inflazione anormalmente alta sarà transitoria. Ci chiediamo, come lo saprà la Fed? Gli aumenti di prezzo sono accompagnati da un'etichetta che dice "transitorio"? La nostra sensazione è che, indipendentemente da quanto si surriscalda l'inflazione nei prossimi mesi, la Fed continuerà con tassi di interesse pari a zero e acquisti di asset su larga scala. Dopotutto, il Tesoro degli Stati Uniti ha molto debito da vendere e non è chiaro chi, a parte la Fed, possa assorbire l'offerta.

Non è solo Powell a gettare al vento la prudenza: lo sono anche gli "esperti" di economia mainstream come John Oliver:

L'idea bipartisan che i deficit non contano è arrivata persino alla cultura popolare. John Oliver ha dedicato un intero episodio di Last Week Tonight a intimorire chiunque sia preoccupato per il crescente debito nazionale. La sua argomentazione si riduceva a: (1) nessuno sa quanto il debito sia troppo; (2) abbiamo un buon bisogno di spendere soldi adesso; e (3) non sarà un problema fino a quando non si manifesterà l'inflazione, e allora potremo affrontarla.

A questo, la risposta di Einhorn è semplice: "Anche se si può discutere se le statistiche ufficiali del governo sono escogitate per evitare di catturare l'inflazione" – e come abbiamo ripetutamente notato, l'inflazione è ora decisamente una misura politica, che è stata giocata per decenni per fare sembra il più basso possibile "le carenze e le strozzature accompagnate da una domanda crescente possono essere risolte solo attraverso una maggiore capacità e prezzi più elevati. Abbiamo anche reimpostato il reddito di base per gli adulti non lavoratori; ci vorranno salari più alti per portare coloro che sono marginalmente attaccati al forza lavoro di nuovo al lavoro ".

Concludendo questa parte della lettera, Einhorn scrive che mentre la Fed afferma di avere gli strumenti per combattere l'inflazione (e secondo Bernanke può tagliarla in 15 minuti ), "resta da vedere se avrà lo stomaco per usarli quando il momento arriva. Questa è una discussione per un altro giorno. In questo momento, rimaniamo posizionati per l'inflazione in aumento e le aspettative di inflazione " .

La lettera di Greenlight prosegue spiegando come intende catturare queste crescenti aspettative di inflazione, elencando le sue prime posizioni come segue e come si sono comportate nel primo trimestre:

• Brighthouse Financial (BHF, + 22%) ha beneficiato dell'aumento dei tassi di interesse;
• Danimer Scientific (DNMR, + 61%) ha iniziato la sua vita come società per azioni ;
• Concentrix (CNXC, + 52%) ha beneficiato di una forte domanda e di stime in aumento;
• Resideo Technologies (REZI, + 33%) è stata aiutata dal forte mercato immobiliare;
• Change Healthcare (CHNG, + 18%) ha accettato di essere acquisita da UnitedHealthcare;
• AerCap Holdings (AER, + 29%) ha accettato di acquisire con uno sconto l'attività di leasing di aeromobili di GE Capital (GECAS); e
• Uno short sanitario non divulgato (-41%) è diminuito a causa della riduzione del rimborso del governo per il suo prodotto.

(per inciso, a fine trimestre, le maggiori posizioni lunghe divulgate da Greenlight erano Atlas Air Worldwide, Brighthouse Financial, Change Healthcare, Danimer Scientific e Green Brick Partners, con un'esposizione media netta del 118% lunga e dell'81% corta).

Il che non vuol dire che non ci siano stati difetti. Una è stata la sottoperformance del costruttore di case e sviluppatore di terreni GRBK, la posizione più importante del fondo (maggiori informazioni su questo nella lettera completa di seguito). L'altro ostacolo alla performance è stato, come al solito, il "paniere corto" di titoli bolla di Greenlight.

Quello che segue è un tour de force di Einhorn che si scaglia contro tutti i modi in cui il mercato è rotto, e come la follia di Reddit del Q1 lo ha esposto agli occhi di tutti:

Alla fine di gennaio, il mercato si è concentrato sulle società con grandi interessi allo scoperto. Pur disponendo di un portafoglio diversificato, alcune delle nostre posizioni sono rientrate in questo gruppo e hanno registrato aumenti improvvisi e bruschi. Ci siamo adattati alla dinamica riducendo la nostra esposizione ai cortometraggi con un solo nome, sia in numero che in taglia. Per mitigare il potenziale spiacevole bias lungo netto che ne sarebbe derivato, abbiamo aggiunto coperture macro dell'indice di mercato e degli short su opzioni su indici. Anche se non ci aspettiamo che questo sia un cambiamento permanente, lo valuteremo e lo modificheremo man mano che procediamo. La performance del nostro portafoglio short nel 2020 e all'inizio del 2021 era inaccettabile, quindi è certamente necessario un cambiamento. Se oscilliamo un po 'meno forte, dovremmo colpire più palle. Abbiamo anche rivisto la nostra struttura di incentivi per gli analisti interni per enfatizzare completamente la creazione di alfa.

Si è parlato molto degli short-squeez di fine gennaio. In effetti, il Congresso ha tenuto udienze, in cui ha chiamato i leader di Robinhood, Melvin Capital e Citadel e un singolo investitore che ha fatto un grande appello a GameStop (GME) per testimoniare. Abbiamo alcuni pensieri su questo da condividere.

In primo luogo, è molto salutare per i partecipanti al mercato discutere e discutere delle azioni. Questo è vero sia privatamente che pubblicamente. Ci sono regole sulla frode e sulla manipolazione che devono essere seguite, ma gli investitori che discutono sul motivo per cui ritengono che il GME (o qualsiasi altro titolo) dovrebbe salire o scendere dovrebbe essere incoraggiato. Non c'è motivo di trascinare qualcuno davanti al Congresso per aver fatto una scelta di titoli.

In secondo luogo, va bene anche fare cattive scelte di azioni. Se un hedge fund prende una posizione importante in un titolo e si sbaglia, perde denaro. Non è così che dovrebbe funzionare?

In terzo luogo, il pagamento per il flusso degli ordini è costituito solo da commissioni mascherate. Siamo in un mondo in cui i consumatori, soprattutto i giovani, si aspettano che i servizi Internet siano gratuiti, o almeno gratuiti per loro. Una citazione ampiamente attribuita a Richard Serra sulla TV commerciale nel 1973 lo dice meglio: “Tu non sei il cliente; tu sei il prodotto. " Se vuoi che il broker lavori per te, paga una commissione.

In quarto luogo, Robinhood ha sospeso la negoziazione di alcuni titoli perché era sottocapitalizzata. È possibile che non stesse seguendo i requisiti normativi. Una sanzione normativa è probabilmente appropriata, ma come vedremo di seguito, non tratterremo il fiato.

La battuta finale: Einhorn che sbatte Chamath ed Elon per aver versato il "vero carburante per aviogetti" sulla compressione del GME:

Infine, notiamo che il vero carburante per aviogetti sulla compressione del GME è arrivato da Chamath Palihapitiya ed Elon Musk, le cui apparizioni in TV e Twitter, rispettivamente, in un momento critico hanno ulteriormente destabilizzato la situazione. Il signor Palihapitiya controlla SoFi, che compete con Robinhood, e ci ha lasciato l'impressione che destabilizzando GME potesse danneggiare un concorrente. Per quanto riguarda il signor Musk, lo difenderemo, a malincuore. Se le autorità di regolamentazione volevano che Elon Musk smettesse di manipolare le azioni, avrebbero dovuto farlo con più di un leggero schiaffo quando lo hanno accusato di manipolare le azioni di Tesla nel 2018. Le leggi non si applicano a lui e può fare quello che vuole. .

Molti di coloro che non sosterrebbero mai la rimozione dei fondi dalla polizia hanno sostenuto – e a tutti gli effetti ci sono riusciti – a smantellare quasi completamente, se non a dissimulare, i regolatori. Per la maggior parte, la quasi anarchia sembra dominare nei mercati. Certo, il dottor Michael Burry, famoso per il suo ruolo in The Big Short, avrebbe ricevuto una visita dalla SEC dopo aver twittato avvertimenti sulle recenti tendenze del mercato e ha deciso di smettere di dire pubblicamente la verità al potere. Ma per la maggior parte, non c'è nessun poliziotto in giro. È come se non ci fossero procuratori di frode finanziaria; le aziende e le direzioni che sono abbastanza incoraggiate da intraprendere azioni illecite hanno poco da temere.

Einhorn conclude quindi con tre aneddoti per dimostrare la sua tesi secondo cui questo non è solo un mercato "tutto va bene" in cui la criminalità è dilagante, ma dimostra quanto il mercato sia diventato rotto.

In primo luogo, si consideri l'indagine su Tether da parte dell'Ufficio del Procuratore generale di New York (OAG). Come spiega Einhorn, "tether è una criptovaluta che vale sempre un dollaro (il valore è" legato "al dollaro). Tether è una delle più grandi criptovalute con circa $ 40 miliardi in circolazione, ma non è stata verificata o regolamentata in alcun in modo serio. In teoria, Tether dovrebbe avere $ 1 in contanti a copertura di ogni Tether emesso. A parte il fatto che non è stato così, almeno quando è stato indagato. " Per inciso, per chiunque sia ancora confuso, Tether è il modo in cui i cinesi riciclano miliardi di fondi nazionali all'estero e al di fuori del firewall cinese come abbiamo spiegato a dicembre, anche se finora pochi hanno il desiderio di smascherare questa realtà. In ogni caso, ecco il lamento di Einhorn:

L'OAG ha condotto un'indagine di due anni e ha scoperto che Tether ha ingannato i clienti e il mercato sovrastimando le riserve e nascondendo circa 850 milioni di dollari di perdite in tutto il mondo. Tether e il suo sponsor, Bitfinex, "hanno coperto sconsideratamente e illegalmente enormi perdite finanziarie per mantenere attivo il loro piano e proteggere i loro profitti", ha detto l'OAG. Inoltre, "le affermazioni di Tether secondo cui la sua valuta virtuale era completamente sostenuta da dollari statunitensi in ogni momento era una bugia".

L'OAG ha spento Tether? Qualcuno è stato arrestato o addirittura ha perso il lavoro? L'infrastruttura normativa è stata modificata per assicurarsi che ciò non accada di nuovo? No certo che no. L'OAG ha inflitto una sanzione di 18,5 milioni di dollari e Tether ha accettato di interrompere "qualsiasi attività commerciale con i newyorkesi". Era come se a Bernie Madoff fosse stato detto di pagare una piccola multa e di smetterla di fregare i newyorkesi, ma di andare avanti e divertirsi con la folla di Palm Beach.

Einhorn evidenzia poi uno dei titoli più odiati dalla comunità ribassista: GSX:

I media si concentrano su come le banche hanno consentito una leva finanziaria eccessiva e gestito male (o adeguatamente) i propri rischi. La vera storia è come Arch-Egos sia stata in grado di acquistare la maggior parte del flottante di GSX Techedu, facendo salire le azioni del 400% a fronte di accuse non confutate di frode massiccia. La SEC ha un'indagine in corso su GSX, ma sembra che non abbia notato un singolo fondo (o un piccolo gruppo di fondi) essenzialmente all'angolo del mercato. Un tradizionalista potrebbe dire che si tratta di manipolazione del mercato e in modo trasparente illegale.

Il giocatore di poker professionista sottolinea infine alcune delle mosse folli osservate nei pennystock nel primo trimestre, concentrandosi su un piccolo proprietario di gastronomia nelle zone rurali del New Jersey:

Succedono cose strane a tutti i tipi di azioni. L'anno scorso, in un giorno di giugno, le azioni di una dozzina di società in bancarotta sono quasi raddoppiate su un volume enorme. Recentemente, il Wall Street Journal ha riportato un boom di penny stock.

Qualcuno ci ha indicato Hometown International (HWIN), che possiede una sola gastronomia nel New Jersey rurale. La gastronomia ha registrato vendite di $ 21.772 nel 2019 e solo $ 13.976 nel 2020, poiché è stata chiusa a causa di COVID da marzo a settembre. HWIN ha raggiunto una capitalizzazione di mercato di $ 113 milioni l'8 febbraio. Il maggiore azionista è anche il CEO / CFO / Tesoriere e un direttore, che è anche l'allenatore di wrestling della scuola superiore accanto alla gastronomia. Il pastrami deve essere fantastico. I piccoli investitori che vengono risucchiati in queste situazioni rischiano di essere danneggiati alla fine, ma i regolatori – che dovrebbero proteggere gli investitori – sembrano non essere né presenti né curiosi.

Non troviamo affatto sorprendente che la conclusione di Einhorn dalle sue osservazioni sui mercati dei capitali nell'ultimo trimestre sia identica alla nostra, quando abbiamo discusso delle folli mosse delle azioni che hanno dominato gran parte di gennaio e febbraio:

"Da una prospettiva tradizionale, il mercato è fratturato e forse in procinto di rompersi completamente".

La lettera completa di Einhorn è di seguito: