Bolle di asset: il pericolo di ancorare l’inflazione dichiarata a un prezzo non di mercato

Presentato da Joseph Carson, ex capo economista di AllianceBernstein ,

Un prezzo non di mercato — affitti impliciti per alloggi occupati dai proprietari — funge da ancora per l'inflazione dei prezzi al consumo riportata. Ciò significa che i responsabili politici avranno ragione nel dire che l'aumento dell'inflazione dei prezzi al consumo proveniente dalle politiche monetarie e fiscali si dimostrerà "transitorio"? Sì, lo è, ma ciò non significa che i risultati economici e finanziari saranno favorevoli.

Ci sono significative conseguenze negative e pericoli nel fare affidamento su un prezzo non di mercato per ancorare l'inflazione dichiarata. I responsabili politici finiscono per fissare i tassi ufficiali troppo bassi, consentendo ai valori immobiliari e azionari di scambiare a valutazioni più elevate rispetto ai fondamentali sottostanti altrimenti sosterrebbero.

Non è una coincidenza che negli ultimi due decenni si siano verificate due bolle patrimoniali, quando l'inflazione dei prezzi riportata è stata ancorata a un prezzo non di mercato. È in arrivo la terza bolla?

Ancoraggio non di mercato nell'inflazione al consumo segnalata

In seguito alla pubblicazione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI), la Federal Reserve Bank of Cleveland (FRBC) pubblica un indice dei prezzi al consumo mediano. Il comunicato stampa della FRBC afferma: "L'IPC mediano esclude tutte le variazioni di prezzo tranne quella al centro della distribuzione delle variazioni di prezzo, dove le variazioni di prezzo sono classificate dal più basso al più alto (o dal più negativo al più positivo).

FRBC sostiene anche che il CPI mediano fornisce una valutazione più accurata dell'inflazione sottostante rispetto al CPI complessivo ed è "anche una migliore previsione dell'inflazione dei consumi personali" (la misura dell'inflazione preferita dalla Fed) nel breve e nel lungo termine.

Tuttavia, decenni di dati mostrano che il CPI mediano tiene traccia principalmente di un singolo componente – la rendita proprietaria non di mercato – del CPI. La correlazione tra il CPI mediano e l'indice degli affitti proprietari è del 90%. I servizi medici sono l'unica altra componente del CPI con un valore di correlazione superiore al 50%, ma il suo peso del 7% è relativamente piccolo rispetto al peso del 24% dell'affitto del proprietario.

La correlazione relativamente alta tra l'affitto dei proprietari e l'inflazione mediana o core è significativa per due ragioni. In primo luogo, il processo di ancoraggio significa che l'inflazione CPI core o mediana non può discostarsi dalle tendenze dei prezzi di affitto dei proprietari non di mercato per molto tempo. L'affitto dei proprietari non di mercato è molto stabile di mese in mese e di anno in anno, aumentando in media tra il 2% e il 3, a differenza dei prezzi delle case di mercato che possono aumentare o diminuire a tassi a due cifre. In secondo luogo, l'indice degli affitti dei proprietari mostra un comportamento non ciclico. Ciò significa che l'indice dei prezzi di affitto del proprietario fungerà da contrappeso agli aumenti ciclici dei prezzi che derivano dalle politiche monetarie e fiscali stimolanti e dalla domanda repressa dalla pandemia.

Quest'ultimo punto è significativo. Questo perché smorzare o camuffare l'inflazione effettiva crea un'immagine falsa che, a sua volta, costringe i responsabili delle politiche a mantenere un tasso di interesse ufficiale inferiore a quello che altrimenti sarebbe il caso.

Una delle conseguenze o dei pericoli del collegare l'orientamento della politica monetaria a un tasso di inflazione non determinato dal mercato è che può portare a un'escalation dei prezzi delle attività che i fondamentali da soli non giustificano.

Dalla fine degli anni '90, il rapporto tra il valore di mercato degli immobili residenziali e delle azioni domestiche e il PIL nominale variava tra 2,5 volte e 3,75 volte, quasi il doppio del livello dei 50 anni precedenti. I punti di svolta per le bolle tecnologiche e immobiliari si sono verificati con un rapporto di 3 volte. Alla fine del 2020, il rapporto era di 3,75 volte, un nuovo record.

Alla fine degli anni '90, il Bureau of Labor Statistics ha smesso di utilizzare il segnale di prezzo dal mercato delle abitazioni unifamiliari per stimare l'affitto del proprietario.

Questo cambiamento statistico ha fatto sì che l'affitto dei proprietari fosse meno di un indicatore basato sul mercato. E dal 2012, la politica monetaria utilizza un tasso di inflazione dei prezzi al consumo del 2% come uno, se non il principale, dei fattori critici nel determinare la politica dei tassi ufficiale.

È una semplice coincidenza che le valutazioni delle attività relative al PIL siano aumentate vertiginosamente negli ultimi due decenni, e ancor di più dopo che i responsabili politici hanno collegato direttamente la politica monetaria all'inflazione dichiarata, o c'è causa ed effetto?

Il presidente della Federal Reserve Jerome Powell ha recentemente affermato: "Quando qualcosa è successo due volte, è davvero ora di andare avanti e risolverlo". Non solo i responsabili politici non hanno aggiustato la politica monetaria dopo le due bolle di asset, ma sono andati nella direzione sbagliata poiché ora collega direttamente i tassi ufficiali a un tasso di inflazione non ancorato al mercato.

Direi che le probabilità di una terza bolla sono relativamente alte per il semplice motivo per cui oggigiorno la politica monetaria è più favorevole alle bolle, dato il legame diretto tra i tassi ufficiali e l'inflazione non ancorata al mercato.