Rogoff avverte che “le cose stanno diventando sempre più difficili per la Fed”

Scritto da Kenneth Rogoff, editoriale tramite The Financial Times,

Le azioni espansive della Fed per evitare che il collasso della Silicon Valley Bank diventi sistemico, seguite dall'enorme ancora di salvezza della Banca nazionale svizzera per il travagliato Credit Suisse, questa settimana hanno lasciato pochi dubbi sul fatto che i leader finanziari siano determinati ad agire con decisione quando la paura inizia a farsi sentire. lascia il rischio morale per un altro giorno.

Ma anche se i rischi di un Armageddon finanziario del 2023 sono stati contenuti, non tutte le differenze con il 2008 sono così rassicuranti.

A quei tempi, l'inflazione non era un problema e la deflazione – il calo dei prezzi – lo divenne rapidamente. Oggi, l'inflazione core negli Stati Uniti e in Europa è ancora molto calda, e bisogna davvero forzare la definizione di "transitorio" per sostenere che non è un problema. Anche il debito globale, sia pubblico che privato, è salito alle stelle. Questo non sarebbe un problema del genere se i tassi di interesse reali a lungo termine dovessero scendere in profondità, come è avvenuto negli anni di stagnazione secolare prima del 2022.

Sfortunatamente, tuttavia, i tassi di prestito estremamente bassi non sono qualcosa su cui si può contare questa volta.

In primo luogo, direi che se si osservano i modelli storici a lungo termine dei tassi di interesse reali (come abbiamo fatto con Paul Schmelzing, Barbara Rossi e io), i principali shock – ad esempio, il forte calo dopo la crisi finanziaria del 2008 – tendono a svanire nel tempo. Ci sono anche ragioni strutturali: da un lato il debito globale (pubblico e privato) è esploso dopo il 2008, un po' come risposta endogena ai tassi bassi, un po' come risposta necessaria alla pandemia. Altri fattori che stanno spingendo verso l'alto i tassi reali a lungo termine includono gli enormi costi della transizione verde e il prossimo aumento delle spese per la difesa in tutto il mondo. L'ascesa del populismo presumibilmente contribuirà ad alleviare la disuguaglianza, ma tasse più elevate ridurranno la crescita tendenziale anche se una spesa più elevata si aggiunge alla pressione al rialzo sui tassi.

Ciò significa che anche dopo che l'inflazione sarà diminuita, le banche centrali potrebbero aver bisogno di mantenere il livello generale dei tassi di interesse più alto nel prossimo decennio rispetto a quello precedente, solo per mantenere stabile l'inflazione.

Un'altra differenza significativa tra oggi e dopo il 2008 è la posizione molto più debole della Cina. Lo stimolo fiscale di Pechino dopo la crisi finanziaria ha svolto un ruolo chiave nel mantenere la domanda globale, in particolare per le materie prime, ma anche per la produzione tedesca e per i beni di lusso europei. Gran parte di esso è andato nel settore immobiliare e nelle infrastrutture, il massiccio settore in crescita del paese.

Oggi, tuttavia, dopo anni di costruzione a rotta di collo, la Cina sta riscontrando gli stessi tipi di rendimenti decrescenti che il Giappone iniziò a sperimentare alla fine degli anni '80 (i famosi "ponti verso il nulla") e l'ex Unione Sovietica vide alla fine degli anni '60 . Se si combina questo con l'eccessiva centralizzazione del processo decisionale, la demografia straordinariamente avversa e la strisciante deglobalizzazione, diventa chiaro che la Cina non sarà in grado di svolgere un ruolo così fuori misura nel sostenere la crescita globale durante la prossima recessione globale.

Ultimo, ma non meno importante, la crisi del 2008 è arrivata durante un periodo di relativa pace globale, cosa che difficilmente accade ora. La guerra russa in Ucraina è stata un continuo shock dell'offerta che rappresenta una parte significativa del problema dell'inflazione che le banche centrali stanno ora cercando di affrontare.

Ripensando alle ultime due settimane di stress bancario, dovremmo essere grati che ciò non sia accaduto prima. Con i tassi delle banche centrali in forte aumento e un contesto economico di fondo travagliato, è inevitabile che ci saranno molte vittime commerciali e anche i debitori dei mercati emergenti. Finora, diversi paesi a reddito medio-basso sono falliti, ma è probabile che ce ne saranno altri in futuro. Sicuramente ci saranno altri problemi oltre alla tecnologia, ad esempio il settore immobiliare commerciale negli Stati Uniti, che è colpito dall'aumento dei tassi di interesse anche se l'occupazione degli uffici nelle principali città rimane solo del 50% circa. Ovviamente il sistema finanziario, comprese le "banche ombra" leggermente regolamentate, deve ospitare alcune delle perdite.

I governi delle economie avanzate non sono tutti necessariamente immuni.

Potrebbero essersi "laureati" da tempo dalle crisi del debito sovrano, ma non da un default parziale dovuto a un'inflazione elevata a sorpresa.

In che modo la Federal Reserve dovrebbe soppesare tutti questi problemi nel decidere la sua politica dei tassi la prossima settimana?

Dopo i tremori bancari, non andrà certo avanti con un aumento di 50 punti base (mezzo punto percentuale) come ha fatto giovedì la Banca centrale europea, sorprendendo i mercati. Ma poi la BCE sta giocando al passo con la Fed .

Se non altro, l'ottica di salvare ancora una volta il settore finanziario stringendo le viti su Main Street non è buona. Tuttavia, come la BCE, la Fed non può ignorare con leggerezza un'inflazione core persistente oltre il 5%. Probabilmente opterà per un aumento di 25 punti base se il settore bancario sembra di nuovo calmo, ma se ci sono ancora alcuni nervosismi potrebbe benissimo dire che la direzione del viaggio è ancora positiva, ma deve fare una pausa.

È molto più facile tenere a bada le pressioni politiche in un'epoca in cui i tassi di interesse globali e le pressioni sui prezzi stanno spingendo verso il basso. Non più. Quei giorni sono finiti e le cose si faranno più difficili per la Fed. I compromessi che dovrà affrontare la prossima settimana potrebbero essere solo l'inizio.