Nomura: Arriva “The Big One”

Scritto da Charlie McElligott, amministratore delegato di Cross-Asset Strategy di Nomura,

"Deriva pre-FOMC" – ma questa volta, grazie a un massiccio "kick-save" da parte delle linee guida di Microsoft che ha trasformato l'insieme delle attività di rischio globali da un cratere al ribasso negli scambi after-hour di ieri sera ad oggi, con spasmi più alti nella Fed più tardi oggi (NQ +4,4% da basso a massimo) e con ancora una sostanziale "gamma corta vs spot" disponibile per scopi di copertura del dealer , nonché un'esposizione nettamente "ridotta" da investitori fondamentali e "corti" a titolo definitivo in CTA Trend… .mentre al contrario, al momento assistiamo a un commercio dei tassi tranquillo (abbiamo visto un acquirente FVH2 in 5k / $ 254k / 01 del ventre UST, così come una protezione UPSIDE contro una "sorpresa colombiana", ad esempio FVH2 120C ppr paga 14-1,5 su 4k… anche se in seguito vedrai più dello stesso "slancio" ricaricarsi di nuovo in un grande ribasso FVH2 119,5 / 119 PS ppr paga 13,5 su 25k… e anche un "acquisto" abbastanza ampio di ED$ May Put Fly)

Tuttavia, il contenuto della nota di oggi nel FOMC toccherà il "potenziale" che un commento della Fed "nessuna sorpresa da falco" o addirittura "falco da colomba" (rispetto alle aspettative ben gestite) potrebbe vedere di per sé alcuni di quei recenti acquisti di copertura "crash al ribasso" si sono svolti, il che potrebbe quindi innescare una spirale +++ "ciclo di feedback virtuoso" dallo spazio Vol allo spazio azionario, dove l'esposizione è stata compensata con la violenza sul lato fondamentale / discrezionale, è a un'allocazione storicamente "bassa" dal lato Vol Control e, ovviamente, è assolutamente "Short" su CTA Trend

Questo si riduce a "Jerome Semantics": i principali rischi "da falco" sono le 1) conversazioni sul bilancio (potenziale di terminare il QE con un mese di anticipo per Rob Dent, o menzionare la possibilità di vendere MBS come parte del processo di normalizzazione ) e, ai miei occhi, 2) il convoglio FCI rischia anche la delusione per gli azionisti che cercano un occhio comprensivo”… anche se dirò che con il decollo di marzo è già una certezza e con 4 rialzi torna ad essere a pieno titolo per il '22 secondo FFF, i "rischi a sorpresa da falco" qui sono piuttosto limitati in quanto si riferiscono al percorso effettivo dei tassi ufficiali

Qualsiasi minimo di "sorpresa da colomba" / "falco da colomba" rispetto a queste aspettative "da falco" già alte e ben segnalate, tuttavia, rischia quindi uno "shock di slancio", interrompendo un mercato amichevole di "tendenza" attualmente affollato, come da posizionamento CTA in 1) ribassista / aggressivo su obbligazioni e tassi insieme ai suddetti 2) azioni "corte" … ma ancora, il catalizzatore "rialzato" delle azioni locali / tattiche su un messaggio "falco da colomba" rispetto alle aspettative sarebbe lo spazio Vol come catalizzatore delle azioni "sguardo di feedback virtuoso", tramite gli impatti Vanna e Gamma da parte delle coperture al ribasso dei clienti che vengono martellate e srotolate (poiché i Dealer coprono quindi i loro future "coperture corte" e schiacciano ulteriormente le azioni e colpiscono il volume più basso – risciacqua / ripeti), quindi lancia la fionda Azioni in rialzo

La cosa perversa è (e come accennato yday) che più rialzista sono gli scambi di azioni e rischi, più i mercati di portata devono quindi scontare un'azione della Fed più "falca" lungo il tubo, ovvero una corda più lunga per impiccarsi con IF l'inflazione rimane appiccicosa e la Fed è semplicemente costretta a "stringere la FCI" in modo più aggressivo (con più rialzi, BS più veloci o entrambi) – quindi, questo rimarrà un "mercato dei trader" finché rimarremo in un "stringimento" regime

• Il Nasdaq (e l'ampio Risk-Assets) è stato salvato da un potenziale rientro nelle "porte di (più) inferno" durante la notte, poiché i risultati inizialmente travolgenti degli utili dall'affollata crescita tecnologica Mega-Cap, il campanello d'allarme MSFT ha portato i futures Nasdaq a -1,8% dopo il US Cash Eq chiude sui minimi… ma in seguito si è trasformato in un rauco rally di sollievo, con NQ +2,4% sui massimi, poiché alla chiamata, la società ha guidato in modo rialzista nel suo business Cloud, mentre è anche positivo sulle prenotazioni commerciali e sul contesto complessivo di spesa IT favorevole, che da solo potrebbe aver salvato l'intero spazio software (ricordate, IGV -25,5% da metà novembre!), e ora sta sollevando tutto il sentimento di rischio del mercato incrociato

• Mentre il Nasdaq ha oscillato efficacemente ~+4,4% da basso a massimo negli scambi after-hour su questo "Software OMG / La crescita secolare non sta per morire!" stampa in rilievo, abbiamo assistito al ritorno di alcuni "spiriti animali" incrementali su Global Equities (Eurostoxx +2,6%), Commodities (Copper +1,5%) e Crypto (ETH +7,2%)

• Separatamente, "stretched" Equities Vol è "pesante" sul kick-save di MSFT e anche prima del FOMC , e come mi piace dire è a rischio di "crollo sotto il peso delle proprie aspettative implicite" dopo la recente presa di "Crash" nella liquidazione / capitolazione di lunedì mattina e davanti al rischio evento "da falco" della Fed

  • VVIX ha chiuso a nord di 150 giorni – un +3 z-score negli ultimi 10 anni – come espressione dell'improvviso rinnovamento della domanda "in coda" visto venerdì e lunedì al culmine della capitolazione

• Ovviamente Equities Vol non verrà completamente "disfatto" PRIMA dell'importantissimo incontro della Fed di oggi, poiché ci sono troppe informazioni su 1) tempistica del FOMC e dettagli del percorso BS / QT (rischio di una fine anticipata del QE da parte di un mese, ma anche eventuali indicazioni specifiche sui “caps” di deflusso o commenti specifici sui piani per MBS per vedere vendite a titolo definitivo), insieme a 2) l'anticipazione del linguaggio del presidente della Fed nel riconoscere le recenti “condizioni finanziarie” capriccio, che è stato quasi esclusivamente una dinamica guidata dalle azioni

Quindi riguardo alle mie aspettative per la Fed oggi:

• Ritengo che i commenti sul bilancio siano la principale fonte di "rischio da falco" oggi, inclusa la visione fuori consenso dell'economista di Nomura Rob Dent secondo cui potremmo vedere la potenziale fine degli acquisti di QE un mese prima del previsto (febbraio invece di marzo, che ti dà più opzioni sui tempi di deflusso QT SE l'inflazione continua con la sua persistenza appiccicosa), ma anche il mercato che anticipa indicazioni più specifiche sui limiti di deflusso e persino il potenziale di chiarezza sui loro piani per MBS

• Allo stesso modo, per quanto riguarda le domande sulla FCI, Powell potrebbe anche "deludere" anche le azioni, nel senso che mi aspetterei che controbilanciasse qualsiasi menzione "cavaliere" (basata sulla speranza) della recente volatilità delle azioni, osservando contemporaneamente che più " economicamente importante” Gli spread creditizi rimangono vicini sia al “collant” post COVID- che al post GFC… minimizzando così il recente inasprimento della FCI e dimostrando che “questa volta è diverso” rispetto al 4trim18 / 1trim19 “Jerome piega il ginocchio ai mercati” perno

• Tuttavia, riconoscerò che ci sono ASSOLUTAMENTE scenari di "falco da colomba" (!) là fuori , in particolare rispetto a ciò a cui sono stati gestiti i prezzi di mercato e le aspettative sul lato dell'escursionismo

• Ad esempio: e se, in teoria, Powell segnalasse che, nonostante l'aumento di marzo come "blocco" , indica invece che l'attuale preferenza è per "solo" 3 aumenti totali nel '22 così com'è ora (con "apertura" a si consideri 4), e che il Comitato preferisce effettivamente gli aggiustamenti di bilancio invece di “più rialzi”, con il solito avvertimento “dipendente dai dati” (Inflazione, Aspettative di inflazione, Salari)?!

• Nonostante la maggior parte delle persone intellettualmente oneste si renda conto che l'ipotetico risultato di cui sopra "falco da colomba" sarebbe scandalosamente controproducente per l'obiettivo di frenare condizioni finanziarie "troppo larghe" , che hanno facilitato detti eccessi nei mercati / valutazioni, nonché la necessità per cercare di frenare parte dell'impulso della "domanda" che anch'esso sta alimentando l'inflazione e quindi DEVE ESSERE INVERTITO da un'escalation dell'inasprimento della Fed mentre avanziamo … TUTTAVIA, sono certo che le azioni si strapperebbero più in alto su qualsiasi "colomba" Risposta "short squeeze" del mercato dei tassi in relazione alle aspettative di falco del FOMC, con l'aggiunta della dinamica del "posizionamento affollato" di 1) UST / operazioni sui tassi da falco e 2) grandi sottoponderazioni di azioni come carburante per "inversione" indisciplinata si sposta al rialzo in entrambi ( alias "Risk Parity Heaven"), oltre a un enorme "upside kicker" del mercato Vol in questo caso

A questo punto di "affollamento", un messaggio di "falco da colomba" sarebbe un forte "rischio di inversione" rispetto all'attuale posizionamento CTA Trend , che come evidenziato di recente è quasi consensualmente "short G10 Bonds & MMs" insieme a "short Global Equities" futures— quindi rischiare uno shock da "slancio" su qualsiasi stretta "non da falco" o apertamente "da colomba" …

Posizionamento obbligazionario…

Posizionamento azionario…

Ecco i livelli di innesco per le prossime mosse…

Fonte: Nomura

Tuttavia, il più ampio rischio di "fionda" al rialzo per le azioni è che tutta la suddetta presa per le coperture "crash-y downside" vista venerdì e lunedì , il che ha ASSOLUTAMENTE esacerbato l'estrema dinamica "gamma negativa" che ci ha allontanato da un lato all'altro della barca, con flussi di siepi che "inseguono" sia nelle vendite che nei rally , potrebbe finalmente consentire una "Vol Crush" SE scagliamo la Fed con "nessuna nuova sorpresa da falco" o anche un messaggio di "falco colomba" , e quelle Put vengono liquidate precipitosamente, spingendo Vol più basso e costringendo i Dealer a riacquistare coperture

I potenziali circuiti di feedback "virtuosi" per "azioni più elevate" sugli impatti di iVol ancora una volta "sanguinanti" inferiori sono molti:

• VIX a 29 giorni di chiusura implica all'incirca l'1,8% di variazione giornaliera SPX di circa l'1,8%, che è molto movimento da sostenere

• Vol è un ritorno alla media, quindi la mia costante menzione dell'idea che alti livelli assoluti di Vol tendono a "collassare sotto il suo stesso peso", andando verso il basso poiché il mercato semplicemente non può soddisfare costantemente l'1,8% di giorni di cambiamento giornaliero nel tempo, perché l'esposizione il taglio e il deleveraging dalla gestione del VaR alla fine "cancella" e, soprattutto, "rich vol" viene venduto / monetizzato

• Quindi, se i mercati dovessero cancellare il "rischio di eventi" della Fed senza nuove "sorprese da falco" oggi… o addirittura ottenere quello scenario da "falco da colomba"… rovescio della medaglia I put / le siepi dovrebbero iniziare a formarsi e srotolarsi, quindi questo Vol implicito già molto alto si staccherà / si sposterà più in basso

• E questo è l'impatto critico del secondo ordine "Vanna", in cui un iVol inferiore vedrà il Delta su quelle put OTM su cui sono short per i clienti, quindi diminuire, il che significa che le opzioni I dealer dovranno coprire parte delle loro "coperture corte, ” riacquistare Futs e sollevare il mercato nel processo

• Con il mercato in rialzo e il rally spot più lontano da quegli scioperi al ribasso, otterrai una maggiore copertura, il che vedrà anche Vol scendere ulteriormente, il che incentiva più siepi, risciacquo / ripetizione, quindi "virtuoso"

• Inoltre, con una dinamica iVol in calo, c'è anche un impatto + Gamma poiché Gamma tende ad "allungarsi" man mano che Vol diminuisce, il che agirà ulteriormente per ridurre / invertire i flussi di copertura accelerante "Short Gamma" recentemente iperattivi e, invece, agire come cuscino “stabilizzante”.

In particolare, questi scenari "rialzisti" sono separati dagli attuali flussi "costruttivi / rialzisti" che stiamo vedendo , che sono:

1) Varietà di rischio “sell Put, buy Call / CS” sia in Index/ETF che single-name; stiamo vedendo anche…

2) Acquisto di call EM (25k EEM il 50 marzo chiama per $ 0,88 e abbiamo visto un acquirente di 36k ASHR il 40 aprile chiama per $ 0,50) e…

3) Acquisto al rialzo del credito (LQD febbraio 128,5/129,50 1×2 Call Spread 20k x 40k. Abbiamo anche visto un acquirente di 5k LQD aprile 130 Calls delta-neutral) per la prima volta da molto tempo, oltre a…

4) flussi di "overwriter" più continui che vendono opzioni "ricche" poiché i trader si sentono sempre più a proprio agio con "rialzi/ribassi" del mercato qui

(H/T Alex Kosoglyadov sull'aggregazione di questi flussi)

Nel frattempo, le metriche/livelli delle Opzioni chiave per "i due grandi" SPX e Nasdaq:

SPX / SPY $Gamma -$7.1B (8.7%ile), attualmente ~ -$6B per mossa dell'1% (ref 4415), "Gamma max short vs spot" a ~4300, Gamma "flip" a 4540; Net $Delta è follemente corto / negativo a -$503,0 miliardi (0,7%ile), Delta risulta positivo a 4589

Fonte: Nomura

QQQ $Gamma -$294,5mm (8,5%ile), attualmente ~ -$800mm per mossa dell'1% e attualmente a "Gamma max short vs spot" qui a ~$352, Gamma "flip" a $368,42 ; Net $Delta è "fuori classifica" Short / Negativo a -$40,2 miliardi (0,0%ile)

Fonte: Nomura

Tuttavia, nonostante questo ipotetico scenario di reazione da "falco da colomba" della Fed di cui sopra, la cosa perversa è (e come accennato yday) che più rialzista sono gli scambi di azioni e rischi, più i mercati di portata devono quindi scontare un'azione della Fed più "da falco" , ovvero una corda più lunga con cui impiccarsi SE l'inflazione rimane appiccicosa e la Fed è semplicemente costretta a "stringere la FCI" in modo più aggressivo (con più rialzi, BS più veloci o entrambi) – quindi, questo rimarrà un "mercato dei trader" finché rimarremo in un regime di "irrigidimento"