Morgan Stanley: questa è la più grande minaccia alla rovente ripresa globale

Di Chetan Ahya, Chief Economist e Global Head of Economics di Morgan Stanley

Un anno fa, quando l'economia globale era nel profondo della recessione della Grande Covid-19, abbiamo sostenuto una ripresa a forma di V e il ritorno dell'inflazione. 12 mesi dopo, un profondo scetticismo ha lasciato il posto a un ampio consenso.

Il dibattito ora è se la forte ripresa e la ripresa dell'inflazione siano stati solo uno scatto guidato dal sostegno politico e dalla riapertura. In tal caso, la crescita globale potrebbe rallentare come ha fatto nel 2012, quando i responsabili politici hanno ritirato il sostegno alla politica fiscale e monetaria. La conseguente crescita debole e il contesto di bassa inflazione hanno suscitato timori di una stagnazione secolare.

La nostra struttura a tre fattori ha modellato il modo in cui abbiamo pensato a questo ciclo.

1. In primo luogo, COVID-19 è stato uno shock esogeno, a differenza della Grande Crisi Finanziaria, che è stata il risultato di un eccessivo indebitamento del settore privato.
2. In secondo luogo, in assenza di questioni di rischio morale, i responsabili politici hanno risposto attivamente e in modo aggressivo.
3. In terzo luogo, quando la quota in calo dei salari sul PIL e la crescente disuguaglianza di reddito sono emerse, è emerso un ambiente di crescita inclusivo come obiettivo sia della politica monetaria che di quella fiscale. Il bias sarà quello di sbagliare dalla parte di mantenere le politiche espansive.

In questo contesto politico, prevediamo una ripresa sostenuta.

Gli Stati Uniti stanno giocando un ruolo enorme nel guidare la forte storia di crescita globale in questo ciclo. Vediamo il PIL globale salire al di sopra del suo percorso pre-COVID-19 dal 3Q21, raggiungendo il 6,5% Y nel 2021 e il 4,8% Y nel 2022, ~ 50 pb al di sopra del consenso per il 2021-22. Ciò equivale al rimbalzo più netto negli ultimi cinque cicli. Il PIL degli Stati Uniti ha superato il suo percorso pre-recessione, un risultato non visto nei due cicli precedenti.

Finora, la ripresa è stata guidata da un forte rimbalzo dei consumi e da una ripresa iniziale degli investimenti. La continua ripresa dei redditi personali e l'elevato stock di risparmio in eccesso suggeriscono che la crescita dei consumi sarà sostenuta. Nella tappa successiva, riteniamo che la forte ripresa della domanda aggregata guiderà un ciclo di investimenti roventi. Gli investimenti globali saliranno al 121% dei livelli pre-recessione entro la fine del 2022, con gli investimenti statunitensi al 116% dei livelli pre-recessione entro la fine del prossimo anno, una soglia che ha impiegato 40 trimestri per raggiungere nell'ultimo ciclo.

Infatti , se la bassa crescita e la bassa inflazione hanno caratterizzato il contesto macroeconomico post-2010, questo sta emergendo come un contesto di elevata crescita e maggiore inflazione, riducendo il rischio di stagnazione secolare.

Negli Stati Uniti, questo si traduce in un ambiente di crescita in cui il PIL sarà di 3 punti percentuali al di sopra del suo percorso pre-COVID-19 entro la fine del 2022 e l'inflazione PCE di base sottostante (corretta per gli effetti di base) aumenterà al di sopra del 2% a partire da marzo 2022. La Fed, che ora punta a un'inflazione media del 2% su base annua e la massima occupazione, dovrebbe rimanere accomodante. La nostra principale economista statunitense Ellen Zentner si aspetta che la Fed segnali la sua intenzione di ridurre gli acquisti di asset alla riunione del FOMC di settembre, di annunciarlo a marzo 2022 e di iniziare il tapering da aprile 2022 . Secondo le nostre previsioni, i rialzi dei tassi inizieranno nel 3trim23, dopo che l'inflazione rimarrà per qualche tempo pari o superiore al 2% e il mercato del lavoro avrà raggiunto la massima occupazione.

Quali sono i rischi di questa storia? La cosa più ovvia è l'emergere di nuove varianti COVID-19 che resistono ai vaccini. Tuttavia, ho sostenuto che la più grande minaccia a questo ciclo è un superamento dell'inflazione PCE di base negli Stati Uniti oltre la soglia implicita del 2,5% Y della Fed – una seria preoccupazione, a mio avviso, che potrebbe emergere dalla metà del 2022 in poi .

I fattori transitori e gli effetti di base, che stiamo vedendo ora, dovrebbero essere ignorati. Al contrario, un'inflazione sostenibilmente più elevata sarà trainata da mercati del lavoro più restrittivi e da un aumento dei costi salariali aggregati. Questa dinamica ha già iniziato a manifestarsi, in particolare con l'indice del costo del lavoro al 2,7% a, a soli 20 punti base dal suo massimo pre-pandemico. Prevediamo che le pressioni sui costi salariali si intensificheranno poiché la rapida ripresa del PIL comporta un rapido miglioramento del mercato del lavoro.

Inoltre, i costi salariali aggregati potrebbero aumentare anche con livelli notevolmente più elevati di disoccupazione nominale. La perdita di posti di lavoro si concentra nei settori a basso salario, con una quota del 68%, quasi il doppio del livello dell'ultima recessione . Mentre i responsabili politici spingono affinché un'economia ad alta pressione riporti posti di lavoro, la forza della domanda aggregata aumenterà i tassi di disoccupazione per i settori a reddito medio e alto, che sono già vicini ai livelli pre-pandemici. L'impatto sui costi salariali delle intense pressioni sulla domanda di lavoro sarà aggravato dal lato dell'offerta di lavoro. La pandemia ha accelerato il processo di ristrutturazione economica, che sta alzando il tasso naturale di disoccupazione.

Cosa significa il contesto macro per i mercati? Forti venti favorevoli economici creano sia rischi che opportunità . Il nostro capo stratega cross-asset Andrew Sheets vede un'inflazione più elevata e valutazioni più ricche complicare il forte contesto di crescita . Un mercato di medio ciclo porta i nostri strateghi cross-asset a raccomandare di ridurre l'esposizione al credito e alle azioni e stanno riducendo il loro sottopeso in contanti, una mossa supportata da premi per il rischio aggiustati per il ciclo.

Pur mantenendo un leggero sovrappeso nelle azioni globali, prediligono le azioni DM ex USA, in particolare l'Europa. Negli Stati Uniti, i nostri strateghi azionari sono tatticamente cauti sul rischio. Tuttavia, dopo che la correzione si è verificata nel breve termine, vedono un mercato rialzista riprendere con una maggiore ampiezza e un'inclinazione reflazionistica. Si tratta di settori in sovrappeso maggiormente soggetti alla reflazione in un'ottica di più lungo termine (finanziari, materiali e industriali), favorendo al contempo una crescita a prezzi ragionevoli (sanità) rispetto a una crescita più costosa (tecnologia). Nei mercati macro, una crescita più forte ma un'ampia liquidità dovrebbe mantenere l'aumento dei rendimenti vicino ai tassi forward, mentre vediamo l'USD leggermente più alto in un intervallo ristretto. Le materie prime dovrebbero superare il valore equo.