Il Punchbowl della Fed sta traboccando nei mercati monetari: cosa succede dopo

Mercoledì scorso, quando la struttura di reverse repo della Fed ha raggiunto poco meno di mezzo trilione di dollari (da allora è salita a un nuovo record di 547,8 miliardi di dollari), abbiamo detto che " Wall Street si arrampica per capire cosa viene dopo " in cui abbiamo mostrato che mentre alcune banche si aspettano che la Fed aumenti i tassi IOER e Reverse Repo (come BofA, JPM e Wrightson ICAP), altre vedono di nuovo la Fed in piedi (Jefferies, Credit Suisse e BMO), un caso sostenuto dal sussurro della Fed del WSJ, Michael Darby, che ha suggerito che la Fed fosse d'accordo con il reverse repo a mezzo trilione, e quindi è improbabile che apporterà modifiche alle sue tariffe amministrate.

Purtroppo, con la Street equamente divisa in due campi sul destino dei tassi IOER/RRP, la confusione tra i trader rimane, e così nel tentativo di spiegare parte della confusione, alla fine della scorsa settimana, i migliori strateghi di FX e tassi di Std Chartered, Steve Englander e John Davies, hanno scritto un rapporto che descrive il motivo per cui "il Punchbowl sta traboccando nei mercati monetari" e cosa può fare la Fed in risposta.

Ecco il riepilogo di un minuto:

• La Fed potrebbe eventualmente sentirsi obbligata a modificare IOER e RRP, ma può evitare di farlo al FOMC di giugno
• È probabile che l'utilizzo del prezzo consigliato aumenterà ulteriormente man mano che il prelievo del saldo di cassa del Tesoro continua
• L'opinione di Yellen secondo cui un ambiente a tasso più elevato sarebbe un vantaggio ha senso senza essere UST-negativo
• Tuttavia, rendimenti a lungo termine più elevati potrebbero ridurre la pressione sui tassi a breve termine

Di seguito presentiamo alcuni dei punti salienti chiave della loro nota, in cui fanno l'osservazione critica che "È molto insolito che il Segretario del Tesoro parli dei rendimenti"

L'aumento dell'utilizzo del Reverse Repurchase Facility (RRP) nelle ultime settimane ha supportato la speculazione secondo cui la Fed potrebbe aumentare i tassi amministrati. La Fed ha chiarito che qualsiasi aggiustamento ai tassi amministrati sarà trattato come aggiustamenti tecnici, non come mosse di politica monetaria. Tuttavia, l'attenzione rimane sul fatto che la Fed ritenga necessario adeguare l'interesse sulle riserve in eccesso (IOER) e il tasso di offerta RRP. La nostra opinione è la seguente:

1. Con i Fed Funds effettivi (EFFR) generalmente stabili a 6 pb, prevediamo che la Fed opterà per lo status quo alla riunione del FOMC del 16 giugno.
2. Le operazioni di reverse repo probabilmente aumenteranno ulteriormente con il calo del Treasury General Account (TGA).
3. Riteniamo che la Fed sposterebbe l'IOER e l'RRP intra-meeting se l'EFFR scendesse a 5 pb o al di sotto, tranne che a fine mese. Alla fine la Fed probabilmente passerà a tassi di mercato monetario fermi, ma eviterebbe tale mossa, se possibile.
4. L'apertura del segretario al Tesoro Yellen a rendimenti più elevati potrebbe riflettere problemi che si verificano quando l'espansione del bilancio della Fed impedisce che gli spread di rendimento si allarghino tanto quanto gli investitori ritengono opportuno una data emissione.

Come abbiamo ampiamente discusso nelle ultime settimane, il calo dell'EFFR è stato in gran parte guidato dall'aumento della liquidità derivante dal recente calo del saldo di cassa del Tesoro oltre all'allentamento quantitativo in corso (QE) da parte della Fed.

Questo prelievo è legato alla sospensione del tetto del debito che scade a fine luglio e potrebbe avere ulteriori 600 miliardi di dollari da spendere. La Fed non ha voce in capitolo e regolare il ritmo del QE per cercare di affrontarne le conseguenze sarebbe un approccio schietto e rischioso. A breve termine, è probabile che l'utilizzo dell'RRP aumenti ulteriormente. La domanda media per controparte ha raggiunto i 10-12 miliardi di dollari negli ultimi giorni, ma il limite di controparte della Fed è stato aumentato a 80 miliardi di dollari a marzo.

Tuttavia, in modo sorprendente, le recenti osservazioni del segretario al Tesoro Yellen secondo cui "un contesto di tassi di interesse leggermente più alti … sarebbe in realtà un vantaggio per il punto di vista della società e della Fed" ha attirato l'attenzione del mercato, ma ha innescato solo un temporaneo balzo in alto dei rendimenti UST. Ha menzionato rendimenti più elevati due volte nelle ultime settimane, quindi è improbabile che si tratti di un incidente o di un errore"" secondo il duo di Std Chartered che osserva che "tuttavia, è insolito per un segretario del Tesoro sostenere costi di prestito più elevati".

Yellen ha anche commentato che "abbiamo combattuto un'inflazione troppo bassa e tassi di interesse troppo bassi ormai da un decennio". A nostro avviso, sia i suoi commenti che la reazione del mercato sono giusti. Negli anni '30 Jacob Viner sostenne la politica fiscale sulla base del fatto che avrebbe aumentato i tassi di interesse a lungo termine e reso più efficace la politica monetaria a breve termine.

I commenti di Yellen sull'inflazione e (presumibilmente) sui rendimenti reali possono essere visti nella stessa luce. Se i rendimenti reali aumentano a causa dell'indebitamento del governo per investimenti a lungo termine, questo è un vantaggio a condizione che il rendimento reale dell'investimento superi i costi di finanziamento.

Allo stesso modo, se l'inflazione e le aspettative di inflazione si spostano verso l'obiettivo anziché al di sotto, qualsiasi livello dei tassi ufficiali nominali diventa più stimolante. Una politica macro aggressiva può spingere più in alto sia i rendimenti reali che i breakeven dell'inflazione, migliorando al contempo i risultati economici. Come spiega Englander, "se i tassi ufficiali invariati accompagnano i rendimenti di mercato più elevati, i rendimenti reali più bassi significherebbero che gli obiettivi di occupazione e inflazione vengono raggiunti più rapidamente" mentre dal punto di vista della Fed, suggerirebbe che il suo nuovo quadro politico sta guadagnando terreno e, in definitiva, significa che ha più munizioni per sostenere l'economia se e quando arriva la prossima recessione.

Dal punto di vista del mercato, Std Chartered ritiene che tale prospettiva sia già ampiamente scontata. In effetti, la curva di pareggio implica una ripresa dell'inflazione a breve termine oltre quanto ipotizzato dalla visione transitoria della Fed, ma gli spread a lungo termine sembrano coerenti con il Obiettivo di inflazione media del 2%. 5Y5Y USD L'OIS è attualmente intorno al 2%, quindi al di sotto delle proiezioni del tasso di policy di lungo periodo mediano della Fed del 2,5%, ma ha raggiunto il 2,4% quando i rendimenti UST hanno registrato i massimi da inizio anno nel primo trimestre.

A conti fatti, Englander conclude che Yellen stava probabilmente difendendo i piani fiscali dell'amministrazione Biden molto più che esprimere un'opinione sul QE della Fed e sui tassi ufficiali. Tuttavia, osserva anche che " è sorprendente quando il tesoriere di un ente pubblico o privato sostiene costi di finanziamento più elevati. Questa situazione insolita può riflettere il timore che il QE non stia portando a più prestiti bancari". Se fosse vero, ciò eliminerebbe una delle principali giustificazioni di politica monetaria per il QE.

Oppure, riassumendo ciò che abbiamo sempre detto sull'esperimento catastrofico del QE, Englander osserva che "la Fed pagherebbe il debito pubblico con nuove riserve e impedirebbe ai rendimenti di andare in negativo pagando un tasso minimo sulle riserve in eccesso, ma non generando ulteriori attività di prestito. I rendimenti più elevati che Yellen stava accogliendo potrebbero essere un modo per creare opportunità di investimento più interessanti per le istituzioni finanziarie con riserve in eccesso a disposizione. I rendimenti più elevati lungo la curva renderebbero il carry più attraente, incoraggerebbero i prestiti e ridurrebbero la liquidità in eccesso a la fine corta."

Tuttavia, si potrebbe sostenere che i suoi commenti si accumulano anche in termini di enigma sui tassi front-end che la Fed deve affrontare nel breve termine. Secondo gli strateghi di Std Chartered, "un ambiente con tassi leggermente più alti" sarebbe sicuramente un vantaggio per gli investitori del mercato monetario. Dal punto di vista della Fed ridurrebbe il rischio che l'EFFR ponga al di fuori dell'intervallo target e il rischio che il QE sia visto come aver raggiunto il limite di efficacia.

Tuttavia, Englander conclude che è improbabile che la Fed aggiusti IOER/RRP non appena il 16 giugno. Tuttavia, Yellen potrebbe anche sostenere che una maggiore emissione di debito e i rendimenti più elevati che accompagnerebbero il debito sarebbero positivi per l'economia e risolverebbero alcuni dei problemi "idraulici" nella fascia breve del mercato. Inutile dire che, in un mondo in cui non c'è mai stato più debito e dove la giuria è molto fuori sul fatto che la reflazione (quindi molto bisogno di gonfiare il debito) sia qui per rimanere, la probabilità che Yellen si sbaglierà la sua previsione di "tassi più elevati benigni" come lo era con la sua previsione del 2017 di "nessuna crisi finanziaria nelle nostre vite" è effettivamente del 100%.