Una banca individua un potente trigger di selloff nascosto nella storica divergenza del mercato

Ricordi quando Zoltan Pozsar ha detto un mese fa che Powell deve far crollare il mercato per innescare la recessione di cui ha così disperatamente bisogno per contenere finalmente l'inflazione? Potrebbe non aspettare molto, secondo l'ultima nota del team dei derivati ​​della Bank of America…

I mercati ribassisti producono i rialzi più feroci – ricordiamo gli implacabili faceripper di ottobre/novembre 2008 o marzo 2020 – e infatti, nelle ultime due settimane, l'S&P ha prodotto uno dei suoi rialzi più acuti della storia. Come mostrato di seguito, la recente rampa di 10 giorni si colloca nel 98° %ile dei rally del mercato ribassista e nel 99,5° %ile dei rialzi del mercato non ribassista

Il recente rally ha anche superato i maggiori rendimenti a 10 giorni in 7 degli 11 mercati ribassisti dell'S&P dal 1927 ed è stato in realtà maggiore di qualsiasi rialzo del mercato ribassista quando si controllava l'entità del drawdown massimo prevalente.

Secondo BofA, questo rally storico del mercato ribassista è "non spiegato dai fondamentali" e si sta verificando nonostante ciò che gli strateghi dei derivati ​​della banca notano sono fondamentali macro chiaramente più deboli (più rialzi, maggiore inflazione e inversione della curva) e la Fed è contraria al mercato azionario forza per aumentare più velocemente (ad esempio, la nascita della short "Fed call", l'opposto della Fed put rialzista).

Alcuni numeri: il rally ha portato l'S&P del 6,7% al di sopra del livello in cui si trovava prima che la Russia si trasferisse per la prima volta in Ucraina il 24 febbraio, riducendo di pari passo la misura dello stress incrociato degli asset della banca.

Nello stesso tempo:

• Il tasso sui fondi Fed al prezzo di dicembre 2022 è aumentato dall'1,57% (6 aumenti) al 2,10% (8 aumenti)
• I breakeven dell'inflazione a 10 anni negli Stati Uniti sono aumentati dal 2,58% al 2,96%
• La curva del Tesoro 2s/10s si è appena invertita (e sicuramente molto più di quanto non fosse mai stata prima della GFC)
• Gli investitori pensano che siamo "alla fine del ciclo" in rialzo dal 48% al 60% nel nostro marzo. L'indagine sui gestori di fondi e la "recessione globale" sono balzati al secondo più grande rischio di coda.

Invece, i mercati sono stati trascinati al rialzo sulla scia di un'altra epica short squeeze e di una compressione gamma ancora più furiosa , come spiegato in precedenza da Charlie McElligott di Nomura .

Come ha osservato uno dei top trader di Goldman nel fine settimana in una nota sorprendentemente ribassista, il posizionamento leggero e gli utili gonfiati non sono sufficienti per sostenere i guadagni: infatti, come osserva BofA, alcuni incolpano il rally su un posizionamento azionario leggero e un effetto positivo dell'inflazione attraverso guadagni più elevati. Su quest'ultimo, l'esperienza degli anni '70 suggerisce il contrario (S&P ha restituito l'1,6% ann. nel decennio). Allo stesso tempo, gli strateghi di Bank of America notano che la mancanza di posizionamento azionario (evidente nel segnale Bull & Bear della banca che entra in un territorio di "Compra" e la mancanza di vol convessity nel selloff), anche se ha aiutato questo rimbalzo, sembra improbabile per sostenerla in questo contesto macro difficile.

Mentre le azioni stanno fischiando oltre il cimitero, i mercati dei tassi sono molto più stressati e scontano molto più rischio rispetto alle azioni . Come mostrato nel grafico sottostante, lo spread tra il guadagno S&P e il selloff del Tesoro negli ultimi 10 giorni è il quinto più grande dal GFC.

Ancora più sorprendente, l'aumento dei tassi vol (indice MOVE) rispetto al calo del capitale proprio vol (VIX) è stato il più grande dal 2009 e uno dei più grandi di sempre .

Cosa tende a seguire? Nell'episodio del 2009, l'S&P è sceso del 7% nelle 6 settimane successive in quello che è stato il suo primo calo significativo dal minimo GFC.

Ma aspetta c'è di più, perché ora che la " Fed put" è passata a una "Fed call", qualsiasi rialzo del mercato è nella migliore delle ipotesi discutibile: secondo BofA, "gli investitori dovrebbero ormai aver smesso di contare sulla "Fed put" a venire in soccorso In effetti, pensiamo che la put della Fed sia stata per ora sostituita con una (breve) "chiamata della Fed".

Cosa intendiamo con questo? La Fed sta cercando condizioni finanziarie più restrittive per aiutare la loro lotta contro l'inflazione, e in pratica questo significa asset a basso rischio. Pertanto, potrebbero aumentare più rapidamente sui rally azionari, limitando il rialzo delle azioni. Caso in questione: varie misure delle condizioni finanziarie (e il nostro indice GFSI) si sono effettivamente allentate dal FOMC di marzo e hanno innescato una valanga di commenti "50 pb" da parte dei relatori della Fed (vedi Global Rates Weekly)

In contrasto con la sua visione ribassista, BofA osserva che un'inflazione più debole è l'unico vero, ma improbabile rischio al rialzo: l'arrivo della "chiamata della Fed" corta suggerisce che i catalizzatori chiave per il rialzo sostenuto delle azioni statunitensi sono quelli che, senza danneggiare la crescita, riduce la necessità della Fed di riportare rapidamente i tassi alla neutralità. Il rischio al rialzo più visibile, quindi, è l'indebolimento dell'inflazione da solo da qui. Eppure la maggior parte degli economisti vede il rischio di un peggioramento dell'inflazione da solo. Altri catalizzatori al rialzo che potrebbero funzionare solo a breve termine sono:

• Rendimenti degli acquisti al dettaglio o utili brillano : ma con il contesto inflazionistico invariato, ciò consente alla Fed di inasprire ulteriormente (e i dati sulle opzioni suggeriscono che gli acquisti al dettaglio estremi non sono tornati)
• Cessate il fuoco Russia-Ucraina : il calo delle materie prime più positivo a breve termine potrebbe essere positivo per le azioni (Figura 16), ma il minor rischio geopolitico consente alla Fed di aumentare più rapidamente (ricordiamo che a marzo si è spinta indietro contro i 50 pb a causa del conflitto)

• I mercati obbligazionari si rompono prima che le azioni se ne accorgano : la Fed è più sensibile agli spread creditizi e in teoria potrebbe essere costretta a salvare il credito prima che le azioni si risveglino alla realtà; tuttavia, questo non è mai accaduto prima, e sarebbe solo un calcio di lancio lungo la strada se l'inflazione non diminuisse

Come scambiare questo? In sintesi, per una moderata spinta al rialzo verso i massimi storici, alla banca piace acquistare rapporti di chiamata S&P (acquista 1, vendi 2) a maggio, vendendo volumi impliciti elevati e offrendo un pagamento fino a 4,7 a 1. Per coprire i rischi al ribasso, prendi in considerazione l'acquisto di S&P June con spread collar, che riducono il costo della copertura vendendo anche al rialzo (questa volta al di sopra dei massimi storici) e offrono un payout vicino a 10 a 1.

• Per affittare al rialzo : con un posizionamento ancora discutibilmente leggero, il trade del dolore rimane una macinatura più alta. Per partecipare a un continuo rialzo per un basso costo iniziale e con un rischio di ribasso limitato, a BofA piace acquistare overlay del rapporto di chiamata in SPX, beneficiando di un elevato volume implicito. Ad esempio, è possibile acquistare rapporti di chiamata SPX May 4650/4800 1×2 (acquista uno e vendi due chiamate) per lo 0,70% (pagamento massimo 4,7x, rif. 4575.52). Gli short call vengono raggiunti ai massimi storici.
• Per coprire : i punti precedenti rafforzano la nostra preferenza per gli spread collar put come protezione a basso costo, in particolare quando iniziati su un rally così forte come l'S&P ha appena consegnato. Ad esempio, considera l'acquisto di SPX Jun 4900/4400/3900 con spread collar per l'1,1% (9,9x payout massimo, rif. 4575.52). Lo short call viene raggiunto il 2% al di sopra dei massimi storici.
• Rischi : al di là del premio iniziale, il rischio per entrambe le operazioni è un'impennata oltre lo short strike.

Molto di più nella nota BofA completa a disposizione dei sub professionisti nel solito posto.