Riccioli d’oro e i quattro orsi

Di Benjamin Picton, macro stratega senior di Rabobank

Oggi è il Labor Day negli Stati Uniti, quindi aspettatevi una giornata di scambi abbastanza tranquilla e illiquida sui mercati. Ciò ci offre però una bella opportunità per parlare degli americani mentre si godono un po’ di tempo libero, e in particolare per parlare dei dati sui salari non agricoli statunitensi pubblicati venerdì scorso. È giusto dire che, dal punto di vista della Fed e dell'amministrazione Biden, il settore non agricolo viene interpretato come un momento da Riccioli d'Oro. Secondo l'indagine il mercato del lavoro non appare né troppo caldo, né troppo freddo, ma giusto. L’occupazione è aumentata più del previsto (187.000 contro 170.000 del sondaggio Bloomberg), la partecipazione è aumentata, il tasso di disoccupazione è salito dai minimi storici del 3,5% al ​​3,8% e le pressioni salariali sono state meno acute del previsto attestandosi solo allo 0,2% nel mese. Nel complesso, l’indagine ha dato l’impressione che forse la Fed sia riuscita a tirare fuori il coniglio dal cappello e a impostare l’economia su un sentiero di discesa verso il tanto pubblicizzato “atterraggio morbido”. Ciò è particolarmente vero dato che l’indagine non agricola è arrivata subito dopo il rapporto JOLTS all’inizio della settimana, che ha mostrato mezzo milione di posti di lavoro vacanti in meno rispetto a quanto si aspettavano i partecipanti all’indagine di Bloomberg.

Ora introduciamo gli orsi e forse, prevedibilmente, uno di loro siamo noi, perché non siamo convinti che i dati positivi sul mercato del lavoro facciano effettivamente presagire un atterraggio morbido negli Stati Uniti . Il nostro osservatore della Fed, Philip Marey, ha posticipato le sue previsioni sulla recessione statunitense al 4Q23/1Q24 poiché il flusso di dati rimane inaspettatamente resiliente, ma una recessione è ancora in gran parte la nostra visione di base e lo è dal 2022. sui miei calcoli al liceo per illustrare alcune delle nostre riflessioni dietro questo punto: la pendenza di una curva si avvicina a zero quando ci si avvicina a un punto di stazionarietà . Pertanto, è logico che inizieremmo a vedere una crescita più moderata e risultati del mercato del lavoro man mano che ci avviciniamo a quel punto stazionario del PIL o delle curve del mercato del lavoro, quindi quello che stiamo realmente dicendo è che ci stiamo avvicinando al punto di flessione in cui il flusso di dati rischia di deteriorarsi a un ritmo accelerato una volta superato. Capiché?

Tuttavia, il nostro atteggiamento instabile non sembra aver mosso il mercato venerdì. Nonostante i rendimenti obbligazionari più alti, l’S&P500 è salito dello 0,18% durante la giornata, ma c’è stata un’interessante divergenza tra il Dow Jones (+0,33%) e il NASDAQ sensibile alla durata (-0,02%) che sembra riflettere l’aumento di ~6 pb le 2 e 10 per chiudere la settimana. I mercati azionari stanno finalmente iniziando ad accettare il rialzo per una narrativa più lunga? Se lo sono, nessuno sembra averlo ancora detto ai trader obbligazionari . Il 2'10 è ancora fortemente invertito a -70, quindi dovremo vedere un ulteriore irripidimento della curva nei prossimi mesi per riconciliare i mercati finanziari con il discorso della Fed, e questo probabilmente suggerisce una continua pressione sui titoli azionari a lunga scadenza che la maggior parte dei parametri diteci che sono sostanzialmente sopravvalutati. Ciò implica che dovremmo assistere a una svendita nel lungo termine che potrebbe coincidere con la recessione prevista. Di solito ciò verrebbe liquidato come impossibile, ma in un mercato in cui i banchieri centrali ammettono apertamente di non avere una tabella di marcia adatta ai tempi, la favola appropriata potrebbe in realtà essere Alice nel Paese delle Meraviglie, dove bisogna essere in grado di immaginare sei cose impossibili prima di colazione.

Tornando alla mia metafora originale, l’orso numero due è l’Europa . Rabobank ha recentemente modificato le nostre previsioni di crescita per includere previsioni del PIL del -0,1% sia per il terzo che per il quarto trimestre del 2023. Ciò significa che ora ci aspettiamo (un’altra) recessione tecnica per la seconda metà di quest’anno. Ad aggravare le cattive notizie, la settimana scorsa è stato pubblicato il dato sull’IPC dell’Eurozona che sembrava suggerire una maggiore viscosità delle pressioni sui prezzi. L'indice dei prezzi al consumo primario si è mosso di poco restando al 5,3% in agosto, e l'inflazione core è scesa solo moderatamente al 5,3% dal 5,5% del mese precedente. Il calo dell’inflazione core è certamente gradito, ma in realtà le persone pagano i prezzi principali, non solo i prezzi core, e c’è ancora molta strada da fare per raggiungere l’obiettivo del 2% con effetti base che forniranno meno aiuto nei mesi a venire e prezzi dell’energia in aumento. Ancora. Non è esagerato affermare che la strada da percorrere sembra molto rocciosa.

In effetti, con la guerra in Ucraina ancora in corso, una transizione energetica dolorosa e costosa in corso e il settore manifatturiero tedesco che afferma sempre più spesso che “ qualcuno (la Cina) ha dormito nel MIO letto !”, potrebbe essere più appropriato descrivere l’esperienza europea attraverso un approccio fiaba più oscura, più gotica (forse rumena), del tipo che fa venire gli incubi ai bambini piccoli. Ciò alimenta la nostra aspettativa che non vedremo più aumenti dei tassi da parte della BCE, nonostante i loro tentativi di spaventarci a Jackson Hole e la loro previsione secondo cui l’inflazione non si avvicinerà minimamente all’obiettivo del 2% fino al 2025.

L’orso numero tre è la Cina stessa, ed è l’orso che incombe su tutti gli altri. Le difficoltà del settore immobiliare cinese sono ormai ben note e il mondo sembra rendersi conto del fatto che il governo centrale cinese ha una prospettiva molto diversa sulla moralità delle misure di stimolo economico rispetto a quella che abbiamo qui in Occidente. Come ha sottolineato Michael Every la scorsa settimana, la Cina dà valore alla produzione, non al consumo, e questo si riflette nella reticenza a prendere di mira le famiglie con elemosine in contanti che pongono la sinistra minaccia morale di essere magari spesi in blue jeans, Coca-Cola o bambole Barbie. Abbiamo invece assistito a sforzi di stimolo frammentari sotto forma di tagli al coefficiente di riserva obbligatoria, al tasso primario, al tasso pronti contro termine inverso a 7 giorni e al tasso MLF a 1 anno, tutti volti ad aumentare gli investimenti in nuovo patrimonio immobiliare. Recentemente c’è stata anche la conferma che il governo centrale ha ordinato alle banche cinesi di trasferire i tagli dei tassi di interesse ai mutuatari esistenti per la prima volta dalla crisi finanziaria del 2008, e si ipotizza che alle banche cinesi sia stato chiesto di allentare la loro definizione di mutuatari primari ( sembra un'idea presa in prestito dall'Occidente).

L'attenzione alla produzione reale è una buona notizia per noi qui nella cava cinese (Australia), dove le nostre fortune economiche sono fortemente dettate dalla domanda di materie prime sfuse. Le tensioni economiche cinesi si sono diffuse in questa parte del mondo attraverso un sostanziale indebolimento sia del dollaro australiano che di quello neozelandese nel mese di agosto. Ciò aumenta il rischio di importazione di inflazione, ma prevediamo che la RBA sorvolerà questo aspetto durante l'ultima riunione di politica monetaria del governatore uscente Phil Lowe domani, dopo di che dirà "qualcuno è stato seduto sulla MIA sedia". La RBA indicherà invece i recenti segnali di indebolimento nei mercati del lavoro e i tempestivi indicatori di inflazione come giustificazione sufficiente per rimanere invariati. Con tassi ufficiali di appena il 4,10% e il sondaggio Bloomberg che suggerisce una crescita del secondo trimestre dello 0,3% questa settimana, si è tentati di suggerire che anche la RBA potrebbe aver progettato un atterraggio morbido , ma attenzione al quarto orso, una sorta di orso bonus che noi qui in L'Australia lo chiama Drop Bear . Si sa che viene dal nulla…