Il desiderio di morte dell’euro

Scritto da Alasdair Macleod tramite GoldMoney.com,

L'articolo di Goldmoney della scorsa settimana ha spiegato il crescente impegno della Fed nei confronti dell'iperinflazione del dollaro. L'articolo di questa settimana esamina le ulteriori questioni che devono affrontare l'euro e l'Eurozona.

Più chiaramente di quanto non sia evidenziato da altre grandi banche centrali, la BCE, attraverso il suo sistema di banche centrali nazionali satellite, è ora quasi esclusivamente impegnata a finanziare i debiti del governo nazionale e a soffocarne le conseguenze. Il risultato è un sistema bancario commerciale altamente indebitato e gravato da un debito pubblico sopravvalutato garantito solo da una garanzia implicita della BCE.

Le carenze di questo sistema di controllo statalista sono state coperte da un pass-the-parcel ogni garanzia vale 10 trilioni di euro più il mercato dei pronti contro termine, che con il sistema di regolamento TARGET2 ha nascosto il progressivo accumulo di crediti inesigibili del settore privato fin dalla prima crisi dell'Eurozona ha colpito la Spagna nel 2012.

Queste distorsioni possono continuare solo finché i tassi di interesse vengono soppressi al di sotto del limite zero. Ma l'aumento dei tassi di interesse a livello globale ora è una certezza – solo ufficialmente non riconosciuto dai banchieri centrali – quindi ci possono essere solo due conseguenze principali. In primo luogo, l'inevitabile recessione economica dell'Eurozona (che ora riceve una spinta in più attraverso le rinnovate restrizioni covid) invierà i disavanzi pubblici gravati dal debito che sono già alle stelle, richiedendo un ritmo accelerato di finanziamento inflazionistico da parte della BCE . E in secondo luogo, quasi sicuramente scatterà il crollo del gonfiato mercato dei pronti contro termine, che deve essere evitato a tutti i costi.

Questo articolo tenta di chiarire questi problemi. Non sorprende che per la BCE l'aumento dei tassi di interesse non sia un'opzione. Pertanto, la recente debolezza dell'euro sui cambi segna solo l'inizio di una minaccia per il sistema euro, il cui esito sarà deciso dai mercati, non dalla BCE.

introduzione

L'euro, come si dice del cammello, è stato ideato da un comitato. A differenza della nave del deserto, l'euro e le sue istituzioni non sopravviveranno, possiamo affermarlo con sempre maggiore certezza considerando gli sviluppi attuali. Invece di evolversi come richiesto dai suoi utenti, l'euro è diventato ancora più un meccanismo di controllo statale rispetto alle altre principali valute, con l'eccezione, forse, del renminbi cinese. Ma nonostante tutte le sue colpe, lo stato cinese presta almeno attenzione alle richieste economiche dei suoi cittadini per guidarlo nella sua gestione della moneta. I commissari a Bruxelles insieme ai politici nazionali sembrano essere ciechi alle conseguenze sociali ed economiche della deriva verso il totalitarismo, dove le persone sono costrette a nuovi blocchi e in alcuni casi sono costrette a vaccinazioni covid obbligatorie.

Anche la BCE a Francoforte ha ignorato le conseguenze economiche delle sue azioni e ha solo due priorità intatte sin dal suo inizio: finanziare i governi membri con mezzi inflazionistici e sopprimere o ignorare tutte le prove delle conseguenze.

La fondazione della BCE non è stata di buon auspicio. Prima dell'unione monetaria, la Francia socialista faceva affidamento sul finanziamento inflazionistico della spesa pubblica, mentre la Germania no. Lo stato francese è stato interventista mentre la Germania ha promosso il suo mittelstand con denaro sano . Il compromesso era che la BCE sarebbe stata a Francoforte (l'argomento della credibilità della localizzazione ha vinto) mentre il suo primo vero presidente, dopo che Wim Duisenberg ha supervisionato la sua istituzione e interrotto la sua presidenza, sarebbe stato francese: Jean-Claude Trichet. Le qualifiche per l'adesione all'Eurozona furono stabilite nel trattato di Maastricht, e poi prontamente ignorate per far entrare l'Italia. Furono nuovamente ignorati per far entrare la Grecia, che in termini di facilità di fare affari si classificava inferiore sia alla Giamaica che alla Colombia all'epoca. E ora le regole di Maastricht sono ignorate da tutti.

Dopo l'istituzione della BCE, l'UE non ha fatto alcun tentativo di affrontare la divergenza tra la Germania fiscalmente responsabile con stati del nord altrettanto conservatori e lo spendaccione PIGS del sud. In effetti, molti sostenevano una virtù in quanto i risparmi della Germania potevano essere impiegati a beneficio degli investimenti in paesi membri meno avanzati, una convinzione non sufficientemente affrontata dai tedeschi all'epoca. La BCE ha presieduto ai bilanci in rapida espansione delle principali banche che nei primi giorni dell'euro hanno fatto loro fortune arbitrando tra i rendimenti delle obbligazioni convergenti della Germania e dei PIG. La BCE era apparentemente ignara della rapida espansione del bilancio con la quale i rischi andavano fuori controllo. A dire il vero, la Bce non è stata l'unica grande banca centrale ignara di ciò che stava accadendo sulla scena bancaria in vista della grande crisi finanziaria, ma ciò non la esonera da responsabilità.

La BCE e il suo regolatore bancario (l'Autorità bancaria europea – EBA) non hanno fatto nulla dopo il fallimento di Lehman nel ridurre il rischio bancario. La figura 1 mostra le leve attuali per le banche di importanza sistemica globale dell'Eurozona, le G-SIB. Senza dubbio, ci sono altre banche minori dell'Eurozona con rapporti di bilancio ancora più elevati, il cui fallimento minaccia lo stesso Eurosistema.

Anche questi numeri non raccontano tutta la storia. La maggior parte dell'espansione del credito è stata nel debito pubblico, aiutato e incoraggiato dalle normative di Basilea, che classificano il debito pubblico come l'attività di bilancio meno rischiosa, indipendentemente dal fatto che sia tedesco o italiano. In tutto il PIGS, le sofferenze del settore privato sono state classificate come "in bonis" dai regolatori nazionali in modo che possano essere utilizzate come garanzia contro prestiti e pronti contro termine, depositandole nell'amorfo sistema di regolamento TARGET2 e su altre controparti incaute.

La figura 2 mostra la crescita della moneta ristretta M1, che certamente non è stata così drammatica come nella M1 del dollaro USA. Ma la traduzione del prestito bancario in moneta circolante nell'Eurozona avviene attraverso prestiti governativi senza assegni di stimolo. Sta ancora procedendo, come Cantillon, attraverso le statistiche monetarie. E quasi sicuramente aumenteranno sostanzialmente ulteriormente sulla scia della pandemia di covid in corso, poiché la spesa statale aumenta, le entrate fiscali diminuiscono e i deficit di bilancio aumentano. Tieni presente che i nuovi blocchi per il covid attualmente in fase di attuazione metteranno a dura prova la recente ripresa anemica e guideranno l'Eurozona in un nuovo crollo. Non c'è dubbio che M1 per l'area dell'euro è destinato ad aumentare in modo significativo da qui, soprattutto perché la BCE è ora semplicemente una macchina per il finanziamento inflazionistico.

Nel caso degli Stati Uniti, l'aumento dei tassi di interesse, che la Fed intende evitare, minerà il mercato azionario statunitense con effetti economici a catena. Nell'Eurozona, l'aumento dei tassi di interesse minerà i governi spendaccioni e l'intero sistema bancario commerciale.

Creazione di debito pubblico fuori controllo

La tabella seguente mostra la spesa pubblica per i principali stati dell'Eurozona in proporzione al loro PIL lo scorso anno, classificata dalla spesa pubblica più alta al PIL al più basso (colonna 1). Gli Stati Uniti sono inclusi per il confronto.

Parte dell'aumento della spesa pubblica rispetto alle loro economie è dovuto a cali significativi del PIL e parte a un aumento della spesa. L'anno in corso ha visto una ripresa del PIL, che non avrà ancora portato ad un generale miglioramento del gettito fiscale, al di là delle imposte di vendita. E ora, gran parte dell'Europa deve affrontare nuove restrizioni e blocchi per il covid che stanno evirando ogni speranza di stabilizzare i livelli del debito pubblico.

L'ultima colonna della tabella aggiusta il debito pubblico per mostrarlo rispetto alla base imponibile, che è il settore privato produttivo da cui dipende tutta la spesa pubblica, inclusi i costi di prestito e gran parte del finanziamento inflazionistico. Questa è una misura più importante del rapporto debito/PIL comunemente citato nella seconda colonna. La sensibilità e l'importanza del mantenimento del reddito fiscale diventa subito evidente e ci informa che il debito pubblico rispetto al PIL del settore privato è potenzialmente catastrofico. Oltre al carico fiscale proprio dei settori privati, attraverso le loro tasse e la svalutazione della valuta, devono sostenere obblighi molto più grandi di quanto generalmente realizzato. I cittadini produttivi che non si sentono su un tapis roulant che vanno sempre più veloci senza scopo mancano di consapevolezza.

Queste sono le dinamiche delle trappole del debito nazionale cui manca solo un elemento per innescarle: l'aumento dei tassi di interesse. Invece, vengono pesantemente soppressi dal tasso di deposito della BCE di meno 0,5%. Il mercato è così distorto che il rendimento nominale dell'obbligazione a 5 anni della Francia è di meno 0,45%. In altre parole, una nazione con un debito pubblico così alto da non potersi stabilizzare senza la necessaria volontà politica per farlo viene pagata in prestito. L'obbligazione a 5 anni della Grecia rende un misero 0,48% e l'Italia dello 0,25%. Benvenuti nel folle, folle mondo delle finanze pubbliche dell'Eurozona.

Il fallimento della politica della BCE

Non sorprende quindi che la BCE stia resistendo agli aumenti dei tassi di interesse nonostante il decollo dell'inflazione dei prezzi alla produzione e al consumo. L'inflazione dei prezzi al consumo in tutta la zona euro è stata recentemente registrata al 4,1%, portando il rendimento reale dell'obbligazione tedesca a 5 anni a meno 4,67%. Ma i prezzi alla produzione della Germania per ottobre sono aumentati del 18,4% rispetto a un anno fa. Non c'è dubbio che i prezzi alla produzione confluiranno nei prezzi al consumo e che l'aumento dei prezzi al consumo ha ancora molto da fare, alimentato dall'accelerazione della svalutazione valutaria negli ultimi anni.

Pertanto, in termini reali, non solo i tassi negativi sono già in aumento, ma si spingeranno ancora oltre il territorio record a causa dell'aumento dei prezzi alla produzione e al consumo. È anche la conseguenza dell'espansione accelerata delle loro valute di base da parte di tutte le principali banche centrali, in particolare da marzo 2020. A meno che non abbandoni del tutto l'euro al suo destino sui cambi, la BCE sarà costretta ad alzare il tasso di deposito molto presto, per compensare il deprezzamento dell'euro. E data la vastità della precedente espansione monetaria, che sta determinando la sua perdita di potere d'acquisto, i tassi di interesse dell'euro dovranno aumentare considerevolmente per avere un effetto stabilizzante.

Ma anche se aumentassero solo in territorio moderatamente positivo, la BCE dovrebbe accelerare il ritmo della sua creazione monetaria solo per mantenere a galla i governi membri dell'Eurozona. Le borse estere riconosceranno rapidamente la situazione, punendo l'euro se la BCE non alza i tassi e punendolo se lo fa. Ma non sarà limitato ai tassi incrociati con altre valute, che in varia misura affrontano dilemmi simili, ma misurato rispetto ai prezzi delle materie prime e dei prodotti essenziali. Probabilmente, il rerating dell'euro sui cambi è già iniziato.

La BCE è costretta in una situazione impossibile da sé stessa. I rendimenti obbligazionari hanno iniziato a salire o diventare meno negativi, minacciando di mandare in bancarotta l'intera rete dell'Eurozona mentre la tendenza continua e infliggendo perdite mark-to-market alle banche commerciali altamente indebitate investite in titoli di stato. Inoltre, la rete delle banche centrali nazionali dell'Eurosistema è come un cesto di mele marce. È la conseguenza non solo di un sistema imperfetto, ma delle politiche introdotte per la prima volta per salvare la Spagna dall'impennata dei rendimenti obbligazionari nel 2012. Fu allora che Mario Draghi, all'epoca presidente della BCE, si disse pronto a fare tutto il necessario per salvare il euro, aggiungendo: “Credimi, basterà”.

Fu allora e la sua scomparsa fu differita. La minaccia di un intervento è stata sufficiente a far scendere i rendimenti dei titoli spagnoli (attualmente meno 0,24% sui titoli a 5 anni!) ed è probabilmente alla base del pensiero compiacente della BCE fino ad oggi. Ma come l'altro limite alla promessa di Draghi di implementare programmi di acquisto di obbligazioni, l'attuale politica di intervento di Lagarde è necessariamente molto più ampia e più destabilizzante. E poi c'è il problema del mercato: la Bce ora si comporta come se potesse ignorarlo per sempre.

Non è sempre stato così. L'euro è iniziato con la promessa di essere un sostituto di valuta molto più stabile per le valute nazionali, in particolare la lira italiana, la peseta spagnola, il franco francese e la dracma greca. Ma il primo presidente della Bce, Wim Duisenberg, si è dimesso a metà del suo mandato per lasciare il posto a Jean-Claude Trichet, statista francese dell'École Nationale d'Administratio n e funzionario di carriera. La sua era una nomina politica, promossa dai francesi su un misto di nazionalismo e determinazione a neutralizzare i sostenitori del sound money in Germania. Per essere onesti con Trichet, ha resistito ad alcune delle pressioni più palesi per l'inflazione. Ma poi le cose non avevano ancora cominciato ad andare storte sul suo orologio.

Dopo Trichet, la BCE ha perseguito politiche sempre più inflazionistiche. A differenza della Bundesbank che ha monitorato da vicino l'offerta di moneta e ha prestato attenzione a poco altro, la BCE ha adottato un'ampia gamma di indicatori economici, che le hanno permesso di spostare la sua attenzione dal denaro all'occupazione, ai sondaggi di fiducia, ai tassi di interesse a lungo termine, alle misure di produzione e altri , consentendo un atteggiamento completamente flessibile nei confronti del denaro. La BCE è ora intensamente politica, mascherata da istituzione monetaria indipendente. Ma non c'è dubbio che sia asservito a Bruxelles e il cui scopo principale è garantire che la spesa dissoluta dei governi dell'Eurozona sia sempre finanziata; "Ad ogni costo". Il settore privato è ora una lontana irrilevanza, solo una fonte alternativa di entrate pubbliche all'inflazione, la responsabilità delegata delle banche centrali nazionali compiacenti, che prendono i loro ordini dalla BCE economicamente remota.

È un accordo che alla fine crollerà a causa della svalutazione monetaria e del collasso economico. L'aumento dei prezzi a multipli dell'obiettivo ufficiale dell'IPC e il necessario abbandono da parte della BCE dell'euro nei cambi a favore della soppressione dei tassi di interesse minacciano ora la capacità della BCE di finanziare in perpetuo crescenti disavanzi pubblici.

La BCE, TARGET2 e il mercato dei pronti contro termine

La figura 3 mostra come sono cresciuti i bilanci delle banche centrali dell'Eurozona dopo la grande crisi finanziaria. La crescita ha virtualmente eguagliato quella della Fed, salendo a 9,7 trilioni di dollari equivalenti contro gli 8,5 trilioni di dollari della Fed, ma da una base di circa 700 miliardi di dollari in più.

Sebbene si riflettano nelle attività della banca centrale, gli squilibri di TARGET2 sono un'ulteriore complicazione, che è mostrata nel grafico dell'Università di Osnabrück riprodotto nella Figura 4. I punti da notare sono che la Germania ha un debito di 1.067 miliardi di euro. La BCE deve collettivamente alle banche centrali nazionali (BCN) 364 miliardi di euro. L'Italia deve 519 miliardi di euro, la Spagna 487 miliardi di euro e il Portogallo 82 miliardi di euro.

L'effetto del deficit della BCE, che deriva dagli acquisti di obbligazioni effettuati per suo conto dalle banche centrali nazionali, è quello di ridurre artificialmente i saldi TARGET2 dei debitori nel sistema nella misura in cui la BCE ha acquistato i loro titoli di stato e non ha pagato i relativi banca centrale per loro.

Il debito combinato di Italia e Spagna verso le altre banche centrali nazionali è di circa 1.000 miliardi di euro. In teoria, questi squilibri non dovrebbero esistere. Il fatto che lo facciano e che dal 2015 siano in aumento è dovuto in parte all'accumulo di crediti inesigibili, in particolare in Portogallo, Italia, Grecia e Spagna. I regolatori locali sono incentivati ​​a dichiarare in bonis i prestiti bancari deteriorati, in modo che possano essere utilizzati come garanzia per operazioni di pronti contro termine con la banca centrale locale e altre controparti. Ciò ha l'effetto di ridurre i crediti deteriorati a livello nazionale, incoraggiando l'opinione che non vi sia alcun problema di crediti inesigibili. Ma gran parte di essa è stata semplicemente rimossa dai sistemi bancari nazionali e persa sia nel sistema dell'euro che nel più ampio mercato dei pronti contro termine.

La domanda di garanzie a fronte delle quali ottenere liquidità ha portato a una significativa espansione monetaria, con il mercato dei pronti contro termine che agisce non come uno strumento marginale di gestione della liquidità come avviene in altri sistemi bancari, ma come un'offerta cumulativa di moneta grezza. Ciò è mostrato nella Figura 4, che è il risultato di un'indagine dell'ICMA su 58 principali istituzioni del sistema dell'euro.

Il totale per questa forma di finanziamento a breve termine è cresciuto fino a € 8,31 trilioni di contratti in essere entro dicembre 2019. La garanzia include di tutto, dai titoli di stato e cambiali al debito bancario commerciale preconfezionato. Secondo il sondaggio ICMA, il doppio conteggio, in base al quale i pronti contro termine sono compensati da quelli inversi, è minimo. Questo è importante se si considera che un reverse repo è l'altro lato di un repo, in modo che con i repo in aggiunta ai reverse repo registrati, la somma dei due è una misura valida della dimensione del mercato in essere. Il valore dei pronti contro termine negoziati con le banche centrali nell'ambito delle operazioni ufficiali di politica monetaria non è stato incluso nell'indagine e continua a essere “molto consistente”. Ma sono inclusi i pronti contro termine con le banche centrali nel corso ordinario del finanziamento.

Oggi, anche escludendo i pronti contro termine della banca centrale connessi alle operazioni di politica monetaria, questa cifra supera probabilmente i 10 trilioni di euro, tenendo conto della crescita di fondo di questo mercato e quando si includono partecipanti oltre i 58 operatori dell'indagine. Un driver interessante di questo mercato sono i tassi di interesse negativi, il che significa che il rimborso del lato cash di un repo (e di un reverse repo) può essere inferiore al suo pagamento iniziale. Attingendo alla liquidità della banca centrale attraverso un pronti contro termine, offre a una banca commerciale un rendimento garantito. Questo deve essere uno dei motivi per cui il mercato dei pronti contro termine in euro è cresciuto notevolmente rispetto a quello degli Stati Uniti.

Questa considerazione solleva la questione delle conseguenze del ritorno in territorio positivo del tasso sui depositi della BCE. È probabile che riduca sostanzialmente una fonte di finanziamento del bilancio per le banche commerciali poiché i pronti contro termine delle banche centrali nazionali non offrono più finanziamenti a tasso negativo. Sarebbero quindi costretti a vendere le attività di bilancio, il che porterebbe tutti i rendimenti obbligazionari negativi in ​​territorio positivo e verso l'alto. Inoltre, la contrazione del credito bancario implicata dal ritiro dei finanziamenti pronti contro termine avrà quasi certamente l'effetto a catena di innescare una diffusa crisi di liquidità bancaria in una coorte bancaria con una così elevata leva finanziaria.

C'è un ulteriore problema sulla qualità delle garanzie. Mentre la Fed degli Stati Uniti accetta solo titoli di altissima qualità come garanzia repo, con le banche nazionali dell'Eurozona e la BCE quasi tutto è accettato – doveva essere quando la Grecia e altri PIGS sono stati salvati. Il debito di alta qualità rappresenta la maggior parte delle garanzie repo e le banche commerciali possono riportarlo nei propri bilanci. Ma i salvataggi nascosti delle banche italiane, prelevando prestiti dubbi dai loro libri contabili, non potrebbero continuare fino ad oggi senza che venissero registrati come garanzie repo inserite nel sistema TARGET2 e nella più ampia rete commerciale repo.

Il risultato è che i pronti contro termine che non saranno rinnovati dalle controparti commerciali sono quelli la cui garanzia è negativa o dubbia. Non sappiamo quanto sia coinvolto. Ma dato l'incentivo per i regolatori nazionali a considerarli meritevoli di credito in modo che possano fungere da garanzia repo, gli importi saranno considerevoli. Avendo accettato questa garanzia poco credibile, le banche centrali nazionali non saranno in grado di rifiutarle per paura di innescare una crisi bancaria nelle proprie giurisdizioni. Inoltre, è probabile che siano costretti ad accettare ulteriori garanzie repo rifiutate dalle controparti commerciali.

In breve, nel rigonfio mercato dei pronti contro termine ci sono gli ingredienti della prossima crisi bancaria dell'Eurozona. I numeri sono molto più grandi del capitale del sistema bancario centrale. E la marea diminuirà rapidamente su di loro con l'aumento dei tassi di interesse.

Inflazione e prospettive sui tassi di interesse

Partendo dai prezzi degli input, il tracker delle materie prime nella Figura 6 illustra l'aumento dei prezzi delle materie prime e dell'energia in euro, da quando la Fed statunitense è andata "all in" all'inizio del 2020. A questi input possiamo aggiungere l'aumento dei costi di spedizione, l'interruzione della logistica e carenza di manodopera — in effetti tutti i problemi riscontrati in altre giurisdizioni. Inoltre, questo articolo dimostra che non solo la BCE è determinata a non aumentare i tassi di interesse, ma semplicemente non può permetterselo. Essendo sull'orlo di una crisi combinata di finanziamento del governo e con un possibile collasso nel mercato dei pronti contro termine che elimina il sistema bancario, la BCE è paralizzata dalla paura.

Stando così le cose, possiamo aspettarci un'ulteriore debolezza del tasso di cambio dell'euro. E il tracker delle materie prime nella Figura 6 mostra che quando i prezzi delle materie prime supereranno la loro attuale fase di consolidamento, probabilmente saliranno in modo allarmante almeno in euro. Il dilemma della BCE sulla scelta del finanziamento inflazionistico o sul salvataggio della valuta sta per peggiorare notevolmente. E per una probabile conferma del crescente timore per la situazione di Francoforte, non guardare oltre le dimissioni del presidente della Bundesbank, che ha chiesto al presidente federale di licenziarlo anticipatamente per motivi personali. È stato tutto molto educato, ma è improbabile che un uomo di alto livello e ricco di denaro come Jens Weidmann voglia semplicemente passare più tempo con la sua famiglia. Che non possa più agire da freno all'inflazionismo della BCE è chiaro, e più di ogni estraneo sarà acutamente consapevole della crisi in arrivo.

Speriamo che Weidmann sia disponibile a raccogliere i pezzi e reintrodurre un marchio dorato.