È tempo per “Taper Tantrum” di Jay Powell?

Scritto da Andreas Steno Larsen e Martin Enlund via Nordea,

Potrebbe essere il momento del "taper tantrum" di Jay Powells, dato che la posta in gioco SLR è alta in vista della riunione del FOMC di mercoledì. La pressione politica sta crescendo e il sollievo SLR potrebbe non essere prolungato. Entriamo nella riunione tendendo short su EUR / USD e obbligazioni.

"L'esclusione temporanea dalla SLR è un errore che non dovrebbe essere perpetuato dopo la scadenza alla fine di questo mese"

– Presidente della commissione per i servizi finanziari della Camera, Maxine Waters (D)

Abbiamo davanti a noi una grande settimana di banca centrale, con decisioni di politica monetaria programmate da Fed, Norges Bank, BoE e BoJ, e potrebbe rivelarsi una delle settimane più importanti nella vita di Jay Powell.

La riunione della Fed si terrà sullo sfondo di un ciclo economico manifatturiero che sta ancora guadagnando slancio e con un settore dei servizi che è protagonista di una brillante prospettiva di riapertura nelle prossime 3-5 settimane. Probabilmente è meno importante (per la Fed) che la Cina stia iniziando a rinnovarsi con probabili effetti collaterali per i mercati delle materie prime e la produzione globale durante il secondo semestre del 2021.

Grafico 1. Il ciclo di produzione globale sembra "picco"

Il consenso inflazionistico è già forte e, a giudicare dalle tendenze di Google, potrebbe addirittura aver raggiunto livelli mai visti da quando siamo entrati nel nuovo millennio. Gli americani google "inflazione" in una misura che è completamente fuori dal livello di qualsiasi cosa vista prima, il che potrebbe essere un segnale che i prezzi al consumo stanno effettivamente iniziando a salire notevolmente. Joe medio lo sente immediatamente quando merci come cibo e benzina iniziano a salire.

Grafico 2. Gli americani hanno iniziato a cercare su Google l'inflazione come un matto

Mercoledì Jay Powell si troverà ad affrontare un carico di domande sull'inflazione e se continua a riferirsi all'inflazione che può "superare moderatamente", allora dovremmo aspettarci che i rendimenti obbligazionari lunghi continuino a salire poiché probabilmente seguiranno le aspettative di inflazione. L'inflazione non si limiterà a "superare moderatamente" poiché molti dei nostri principali indicatori sull'inflazione suggeriscono un'inflazione di base del 2,75-3% prima dell'estate, e Jay Powell sarà quindi in grado di ribadire con calma che l'inflazione potrà superare moderatamente? Ne dubitiamo.

La Fed dovrà anche decidere sulla potenziale estensione dello sgravio SLR (esenzione sui Treasury nei rapporti di leva) in quanto non è come se non avessimo già visto gli effetti collaterali della mancanza di chiarezza. Una stretta dei pronti contro termine a causa del marcato cortocircuito dei titoli del Tesoro, il più grande calo di una settimana nelle posizioni dei commercianti primari nei titoli del tesoro e i rendimenti dei titoli del Tesoro sostanzialmente in aumento sono tutti indizi che l'SLR è importante. Molti Democratici si oppongono a una proroga del sollievo SLR, perché potrebbe rivelarsi politicamente opportuno per la Fed NON prorogarlo e trovare una soluzione tecnica che invece i politici non saranno in grado di capire.

J-Poww dovrà risolvere il compito retorico di Sisyphean di ripetere che la Fed esaminerà la questione SLR, ma non si impegnerà per la soluzione – un lavoro che è chiaramente mal attrezzato per fare. Restiamo a corto di EUR / USD e obbligazioni del Tesoro durante la riunione.

Grafico 3. Il più grande calo di una settimana nelle partecipazioni del rivenditore primario mai – SLR OOOOOPS!

Se la Fed dovesse confondere la sua comunicazione in merito allo sgravio dell'SLR, allora sosterremmo che fino a $ 650 miliardi di dollari di vendita di buoni del tesoro repressa è sulle carte delle banche commerciali poiché le banche saranno inondate di nuove riserve in USD a causa del Drawdown TGA già più tardi a marzo di nuovo. Finora sarà il test più grande di Jay Powells e non contiamo che lo superi.

Grafico 4. Vendita di titoli del tesoro per un valore di 650-700 miliardi di dollari da reflex?

Quali opzioni sono sul tavolo nel caso in cui la Fed decidesse di mitigare un mancato prolungamento dello sgravio SLR? In primo luogo, la Fed può scegliere di Twist gli acquisti di asset verso un WAM di 10 per prevenire un ambiente di reddito fisso disordinato. Se la Fed decidesse di spostarsi nuovamente verso un WAM di 10 anni nel portafoglio SOMA, potrebbe lavorare per smorzare temporaneamente la pressione in aumento nella curva USD, ma potrebbe non funzionare così come nel 2011-2012 poiché il ciclo economico sta attualmente guadagnando momentum, che di solito porta a rendimenti obbligazionari più elevati, non inferiori.

Anche la coppia EUR / USD ha continuato a scendere durante la prima operazione Twist (principalmente a causa della crisi del debito dell'Euro) e, dal punto di vista della crescita relativa e dell'inflazione, un'operazione Twist si sarebbe probabilmente rivelata favorevole all'USD.

Grafico 5. La coppia EUR / USD è scesa durante la prima operazione di Twist e probabilmente lo farebbe anche durante una Twist 3.0

In secondo luogo, la Fed potrebbe scegliere di "sterilizzare" parti delle riserve in USD che colpiranno i bilanci delle banche commerciali a causa del prelievo del TGA. Questa è una strada più complicata da manovrare poiché comporta un alto rischio di essere interpretata come una sorta di regime restrittivo, che può portare ricadute negative, ad esempio, sulle attività di rischio. Buona fortuna J-Poww!

Anche i suoi colleghi dall'altra parte dello stagno a Francoforte faticano ancora a comprendere dinamiche simili del reddito fisso riguardo alle decisioni di QE . La BCE non capisce che i) abbassare una previsione di inflazione 2023, rende più facile per i mercati scommettere sui rischi al rialzo per l'attuale politica della BCE, ii) aumentare significativamente gli acquisti di PEPP durante il secondo trimestre porterà piuttosto a una continua pressione reflazionistica negli swap sull'inflazione e di conseguenza anche rendimenti obbligazionari lunghi più elevati, che a loro volta potrebbero portare la BCE ad acquistare ancora di più con una lettura negativa dell'EUR / USD ( settimana prima: perché i rendimenti obbligazionari lunghi aumentano durante il QE ).

Grafico 6. Più la BCE acquista, maggiori sono le possibilità di una curva più ripida

Anche la curva dei rendimenti giapponese ha mostrato segni di vita, il che rende la revisione della politica della BoJ questa settimana straordinariamente interessante. La politica di bilancio della BoJ si è dimostrata prociclica poiché l'obiettivo dello YCC costringe la BoJ ad acquistare più obbligazioni quando le prospettive globali sono riprezzate in una direzione positiva come attualmente, il che non è privo di somiglianza con il più recente processo decisionale PEPP della BCE . La BoJ potrebbe scegliere di muoversi verso l'accettazione di una gamma più ampia di volatilità nel punto di 10 anni di conseguenza, e sosterremmo che un tale messaggio porterebbe una lettura ribassista del legame iniziale.

Grafico 7. Quando le prospettive globali sono riprezzate positivamente, la BoJ deve acquistare più obbligazioni nella configurazione YCC prociclica

Altrimenti, ci aspettiamo che la Bank of England rifletta il successo del lancio del vaccino attraverso un tono più ottimista che si impegna a scartare completamente la NIRP come possibilità (per il momento), e notiamo anche che gli Stati Uniti sono ora chiaramente l'economia occidentale con il miglior momento di vaccinazione. Le dosi di Johnson e Johnson sono già state utilizzate, mentre i membri dell'UE non si aspettano di vedere alcuna dose da JnJ fino alla fine di aprile.

Grafico 8. USA, USA, USA!

USA, USA, USA! O dovremmo scrivere USD, USD, USD?

Restiamo short EUR / USD e EUR / GBP (preferendo short cable nel relativo gioco GBP vs. USD).

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