Macleod: c’è troppa “dannata” liquidità

Scritto da Alasdair Macleod tramite GoldMoney.com,

Ieri, il FOMC ha rilasciato la sua dichiarazione di giugno che è servita solo a ricordarci che i suoi membri sono impotenti di fronte alle condizioni inflazionistiche. Rifiutano di accettare le conseguenze sui prezzi dell'inflazione monetaria, aggrappandosi ancora a una speranza sempre più insostenibile che gli aumenti dei prezzi siano "transitori".

Il fatto è che il mondo è ora inondato di denaro in eccesso , i due maggiori inflazionisti sono la Fed e la Bank of England. Negli Stati Uniti, il QE mensile da 120 miliardi di dollari della Fed continua a far salire i valori delle attività finanziarie, mentre il governo degli Stati Uniti ha speso altri trilioni in circolazione dal suo conto generale presso la Fed. Questa marea di denaro ha minacciato i fondi del mercato monetario per un totale di oltre $ 4 trilioni con tassi negativi, "rompendo così il dollaro", motivo per cui la Fed ha aumentato i suoi pronti contro termine in sospeso a $ 721 miliardi.

I tassi di interesse dovranno aumentare molto prima di quanto la Fed ammetta per impedire agli stranieri di scaricare dollari, non solo per le materie prime che sono quasi raddoppiate da marzo 2020, ma anche per altre valute.

Benvenuti nella bolla del tutto, istigata dai politici neokeynesiani americani e britannici che ora sono sempre più messi alle strette dai loro stessi errori monetari.

introduzione

Per gentile concessione delle banche centrali, il mondo è invischiato in una bolla di tutto. Eravamo più consapevoli della straordinaria stampa di denaro della Banca del Giappone per conquistare il mercato giapponese degli ETF, ma questo non è più un argomento di conversazione. La Banca del Giappone ora possiede circa 48 trilioni di investiti in ETF (447 miliardi di dollari), la rampa di azioni più aggressiva per la stampa di denaro nello stile di John Law e la sua bolla del Mississippi rispetto alle dimensioni del mercato dei tempi moderni. Ma i pianificatori monetari di oggi hanno respinto l'evidenza empirica di qualsiasi pericolo come pre-keynesiana, e quindi irrilevante.

L'inflazione peggiore non è imputabile ai giapponesi ma agli anglosassoni, come illustra la figura 1, che risale a prima dell'introduzione di misure straordinarie da parte delle banche centrali a seguito della crisi di Lehman.

Chiunque avesse sperato che la risposta inflazionistica alla crisi finanziaria del 2008/09 fosse solo un evento una tantum sarà stato tristemente deluso. E chiunque avesse pensato che la Cina, o il Giappone con i loro soldi fossero le nazioni più irresponsabili – una percezione comune non molto tempo fa, avrebbe sbagliato anche questo. Anche la BCE sembra relativamente moderata, rispetto agli inglesi e agli americani.

Naturalmente, oltre all'espansione dei bilanci delle banche centrali, ci sono altri fattori nella politica monetaria che possiamo giustamente etichettare come inflazionistici. Ma è interessante che il capo economista della Banca d'Inghilterra abbia scelto quest'estate di lasciare la Banca, decidendo allo stesso tempo di non seguire più la linea ufficiale sull'aumento dei prezzi. Mentre alcuni dei suoi colleghi del Comitato per la politica monetaria solo di recente hanno tifato per tassi di interesse negativi e dal Governatore in giù stanno ora affermando che l'aumento dei prezzi è solo temporaneo, Andrew Haldane sembra essere uscito. E ci si chiede perché la sterlina non si stia indebolendo con il dollaro, vista la solidarietà della Bank of England con la Fed in termini di politiche monetarie comuni. Il messaggio della Figura 1 è che la sterlina, che è salita da $ 1,15 a causa della debolezza del dollaro a 1,41 attualmente, non avrebbe dovuto aumentare molto, soprattutto perché il valore percepito del dividendo Brexit viene sostituito dagli effetti economici di Covid e i suoi prolungati lockdown.

Evidenziato dal lancio di un pacchetto di stimolo Covid da 1.000 miliardi di euro questa settimana, la distruzione operata dalla BCE è economica oltre che monetaria. L'effetto è quello di mantenere i rendimenti dei titoli dell'Eurozona soppressi (leggi questo come un prezzo errato), con persino l'Italia in bancarotta che sfoggia un rendimento dei titoli di Stato a dieci anni inferiore all'1%. Conosciamo tutti, o dovremmo conoscere, il vero scopo di questo stimolo, ed è quello di finanziare e facilitare ulteriormente il finanziamento futuro dei dissoluti governi dell'Eurozona. Non sorprenderti se le aziende produttive non ne ottengono nulla. E presumibilmente, senza il conservatorismo monetario della Bundesbank, la BCE emetterebbe ancora più euro.

La Cina esce relativamente bene da questo confronto. L'espansione del bilancio della PBOC è stata di gran lunga la più piccola in termini percentuali, il suo rapporto debito pubblico/PIL è il più basso per gradi di grandezza e i pianificatori delle politiche della PBOC hanno per la maggior parte frenato l'espansione del credito di un anno. Ciò suggerisce che lo yuan è significativamente sottovalutato rispetto al dollaro, con il potenziale futuro di attrarre flussi di capitali verso l'interno, cercando di sfuggire alle valute in declino delle nazioni più dissolute.

Dovremmo tenere a mente il diverso approccio della Cina, perché le conseguenze geopolitiche di uno yen più forte che diventa attraente per i flussi di capitali internazionali porteranno a un evidente contrasto tra gli Stati Uniti che impoveriscono la loro popolazione attraverso la svalutazione della valuta, mentre i cinesi godono di un miglioramento del tenore di vita. Inoltre, a meno che gli americani non decidano improvvisamente di diminuire le loro spese e aumentare i loro risparmi, il surplus commerciale della Cina con gli Stati Uniti continuerà ad aumentare. Nonostante il rallentamento della crescita monetaria riflesso nei numeri del PIL, i cinesi sembrano essere in una posizione molto più forte rispetto alle loro controparti occidentali, sia economicamente che monetariamente.

Le conseguenze dell'espansione monetaria ovunque sono destinate a portare a un aumento dei prezzi, che riflette la perdita di potere d'acquisto per la diluizione delle valute nazionali. Finora, l'uso di indici dei prezzi al consumo strettamente controllati per nascondere le prove ha nascosto la reale portata dell'aumento dei prezzi, fornendo risposte mirate di circa il due per cento a tutto tondo. Ma la diluizione monetaria è diventata così formidabile da quando i blocchi di Covid sono diventati che la realtà dell'aumento dei prezzi per beni essenziali come cibo ed energia sta diventando fin troppo ovvia e i prezzi stanno iniziando a esplodere verso l'alto.

Nella Figura 1 sopra, a guidare la carica è il dollaro USA, che dovrebbe preoccuparci tutti, perché è la valuta di riserva di tutti gli altri. E mentre dichiarazioni simili provengono dal Comitato per la politica monetaria della Banca d'Inghilterra, sono quelle del FOMC della Fed, che si è riunito questa settimana, che hanno sempre un significato globale.

Il problema del FOMC

La stampa di denaro da parte della Fed è continuata a ritmo sostenuto, tanto che gravi distorsioni del mercato lo stanno riflettendo, anche per coloro che hanno una visione economica gravemente compromessa. Mentre l'economia statunitense si sta riaprendo a seguito dell'allentamento delle restrizioni covid, i pianificatori politici si aspettavano un aumento della domanda di denaro, che rifletteva l'aumento della produzione di beni di consumo per soddisfare la domanda e quindi del capitale circolante necessario. Ma guardando al credito bancario ai non finanziari (prestiti e leasing nella tabella H.8 della Fed) non ci sono prove che ciò stia accadendo. Finora, le banche non sembrano desiderose di prestare o forse i loro clienti di prendere in prestito, come mostrato nel grafico di St Louis Fred qui sotto.

Prestiti e leasing hanno visto un aumento prima del blocco, quando le banche hanno riconosciuto che dovevano colmare il flusso di cassa dei loro clienti o rischiare di portarli in un territorio non redditizio. L'inventario invenduto si stava accumulando, che nel corso dell'ultimo anno è stato gradualmente eliminato, lasciando poco o nessun prodotto sugli scaffali e riducendo la necessità di capitale circolante.

Ma in un'economia agganciata al denaro e all'espansione del credito, la Fed ha dovuto continuare a far girare i piatti, cosa che ha fatto e fa tuttora agitando i mercati finanziari con 120 miliardi di dollari di QE ogni mese. Per la Fed è fondamentale che la fiducia del mercato rimanga intatta e un'iniezione mensile di QE senza precedenti aveva questo obiettivo in mente. Con i mercati obbligazionari sottoscritti dall'acquisto di obbligazioni della Fed attraverso il QE, il Tesoro degli Stati Uniti è stato in grado di raccogliere grandi quantità di denaro attraverso la vendita di obbligazioni in previsione di un livello senza precedenti di spesa non finanziata.

Tra di loro i pianificatori politici della Fed e del Tesoro degli Stati Uniti hanno commesso un errore importante. I keynesiani, che mostrano poca simpatia per l'economia dal lato dell'offerta, credevano che la spesa dei consumatori alla fine dei blocchi avrebbe automaticamente portato a un aumento della produzione. Invece, dopo decenni di perfezionamento dei metodi di produzione just-in-time, le aziende hanno dovuto affrontare una combinazione letale di continue interruzioni della catena di approvvigionamento, prezzi più elevati delle materie prime e delle materie prime e una forza lavoro che sembra riluttante a tornare al lavoro. L'assunto che la stimolazione del consumo provocherebbe un rimbalzo automatico nell'offerta di prodotti e servizi risulta essere fuori luogo.

Se le banche sono state caute nel concedere prestiti è stato per una buona ragione, e non sorprende che i prestiti e le locazioni del credito bancario non siano aumentati. Che si tratti delle banche preoccupate per il rischio, o in queste condizioni, le imprese non vedono alcun motivo per richiedere più capitale circolante senza la capacità di produzione per dispiegarlo è un punto controverso. Ma è del tutto coerente con un catastrofico fallimento dal lato dell'offerta.

Per i consumatori è come vestirsi a festa per andare a un ballo solo per scoprire che non c'è nessuno con cui ballare.

Il problema della liquidità era prevedibile

Senza l'espansione della produzione, c'è un eccesso di liquidità nel sistema finanziario americano, il che spiega perché nelle ultime settimane i rendimenti obbligazionari sono scesi ed è emersa una sensazione di condizioni deflazionistiche. Spiega un mistero inesplorato da alcuni commentatori che guardano solo al lato collaterale dei reverse repo. Il motivo per cui i reverse repo in essere hanno raggiunto un record di 721 miliardi di dollari non è dovuto a garanzie insufficienti nel sistema bancario, ma avendolo cotto troppo, la Fed vede che c'è troppa liquidità inutilizzata. E peggiorando la situazione, invece di raccogliere denaro attraverso la vendita di obbligazioni, il Tesoro degli Stati Uniti ha prelevato dal suo saldo presso il Conto Generale presso la Fed, mettendo tecnicamente in circolazione denaro che prima non c'era.

Dallo scorso ottobre, circa un trilione di dollari sono apparsi nell'offerta di moneta in questo modo. E allo stesso tempo, la Fed ha emesso quasi un ulteriore trilione attraverso il QE. Tutta questa liquidità in eccesso con un sistema bancario vincolato dalla mancanza di capacità di bilancio minaccia che i tassi di interesse di mercato diventino negativi.

Se i tassi di mercato diventassero negativi, i fondi del mercato monetario quasi certamente "romperebbero il dollaro" portando a una crisi nel cuore del sistema finanziario per questo mercato da $ 4,5 trilioni, i cui investitori sono stati indotti a capire che i loro fondi sono al sicuro. La Fed ha risposto a queste preoccupazioni fissando il tasso sui pronti contro termine inverso allo 0,05% nella dichiarazione del FOMC di ieri.

Non c'è da meravigliarsi che la Fed abbia dovuto recuperare parte di questa liquidità, per paura di spingere i tassi di interesse in territorio negativo. Questa situazione è stata prefigurata in un articolo di Goldmoney lo scorso febbraio , quando ho sottolineato che c'era il rischio che questi eventi avrebbero portato a tassi di interesse negativi imposti dal mercato, in particolare se la Fed non avesse esteso la sospensione temporanea del coefficiente di leva supplementare e aumentato il limite di controparte di $ 30 miliardi sulla sua linea di pronti contro termine inversa. Ha aumentato il limite RRP a $ 80 miliardi ma non ha esteso la sospensione SLR.

A febbraio e nel mese successivo alla fine del trimestre, abbiamo potuto vedere l'evoluzione di queste condizioni. La differenza, almeno per la Fed, era la loro cecità nei confronti delle questioni dal lato dell'offerta e che l'inflazione dei prezzi avrebbe accelerato rapidamente oltre i limiti del controllo statistico. E con analisti indipendenti, come John Williams di Shadowstats.com che stimano che l'inflazione dei prezzi è ora superiore all'11% annuo, la distorsione nei mercati finanziari inondata da un eccesso di liquidità a tassi di interesse zero è sempre più destabilizzante.

La domanda per la Fed ora è che con tutte le leve politiche che hanno fallito, come dovrebbero procedere? Se si assottigliano, il mercato azionario quasi sicuramente crollerà, minando l'apprezzata politica della Fed di utilizzare il mercato azionario per mantenere tutti ottimisti. Se prendono l'iniziativa di aumentare i tassi di interesse, ciò va contro la religione keynesiana ed è semplicemente al di là della contemplazione. Questo è il motivo per cui l'inadempienza politica nella dichiarazione del FOMC di ieri è stata quella di dare il più breve cenno alla minaccia dell'inflazione e riaffermare la convinzione che, lasciato in pace, il problema scomparirà.

I tassi di interesse dovrebbero aumentare

Il segnale ricevuto dai pianificatori delle politiche dall'apparente mancanza di domanda di denaro è che la deflazione ha il sopravvento, un argomento che probabilmente useranno per tutto il suo valore: l'idea che ci sia troppo denaro nel sistema raramente si verifica per loro. Ma con l'offerta di moneta M1 che ammonta a $ 19 trilioni in un'economia da $ 20 trilioni …

Certo, gli statistici hanno rafforzato M1 lo scorso febbraio spostandovi la maggior parte di M2, ma resta il punto che c'è troppo denaro nell'economia rispetto alla vera attività economica. C'è una latenza nel suo assorbimento, il che significa che l'aumento di liquidità è solo temporaneo prima che i mercati si adattino. L'aggiustamento sta emergendo attraverso l'aumento dei prezzi perché in assenza di un aumento del risparmio è il potere d'acquisto della moneta che inevitabilmente compensa l'eccesso di offerta monetaria rispetto alla vera domanda.

Sembra esserci confusione nelle menti dei macroeconomisti su questo tema. In un momento in cui il potere d'acquisto del dollaro è destinato a diminuire, il pensiero dell'establishment nei mercati sembra segnalare un calo dell'attività economica coerente con condizioni deflazionistiche. Stando così le cose, i neo-keynesiani sostengono che il calo della domanda porta a un calo dei prezzi; o in altri termini un aumento del potere d'acquisto del dollaro. Il problema, come spesso accade, è definire la deflazione. Se esiste — e questo è discutibile — implica una contrazione della quantità totale di denaro e credito, e le conseguenze che ne conseguono, che non è la condizione da affrontare. E possiamo ragionevolmente presumere che qualsiasi ulteriore tendenza alla contrazione del credito bancario ai mutuatari non finanziari sarà più che controbilanciata da aumenti dei disavanzi fiscali finanziati dall'espansione monetaria.

Per lo stato diventare il motore che guida l'economia quando si ritiene che il libero mercato fallisca è la filosofia keynesiana di base. Nel frattempo, come per portare a casa l'argomento della deflazione, di recente abbiamo assistito a una stabilizzazione dell'indice ponderato commerciale del dollaro di oltre il 2% al di sopra dei minimi recenti (ieri il TWI è salito dello 0,75%) e un recente calo dei rendimenti obbligazionari. La Figura 2 mostra il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni e la Figura 3 mostra il TWI del dollaro.

Senza dubbio, gli osservatori della Fed e della Fed stanno seguendo da vicino questi grafici. Per loro, è probabilmente confortante che i mercati non sembrino prendere sul serio una minaccia di inflazione come i pochi commentatori indipendenti che hanno avvertito che i tassi di interesse saranno costretti ad aumentare entro la fine dell'anno, e non più tardi nel 2022 come i Trimmer nel Il FOMC ha ora suggerito. Ma l'opinione spassionata è che la minaccia dell'inflazione non solo è reale, ma quando i mercati se ne rendono conto non c'è nulla che la Fed o il Tesoro USA possano fare per prevenire le conseguenze.

La realtà di fondo è che senza che i tassi di interesse siano mantenuti a un tasso che scoraggi i detentori stranieri dal vendere il dollaro sia per altre valute sia per "attività reali" come le materie prime e le materie prime utilizzate nel corso della produzione, il potere d'acquisto del dollaro ha il potenziale per diminuire drasticamente. Questo fenomeno è già visibile nei prezzi delle materie prime, come illustra chiaramente la Figura 4.

Da quando la Fed ha ridotto i tassi di interesse a zero nel marzo 2020 e ha iniziato un QE di 120 miliardi di dollari ogni mese, il quasi raddoppio di questo indice ci dice che il potere d'acquisto del dollaro in termini di materie prime si è quasi dimezzato. Il fatto che il dollaro sia diminuito solo di circa il 13,7% nei confronti dell'euro (la componente maggiore del suo TWI) indica che anche l'euro ha perso potere d'acquisto, anche se non nella stessa misura del dollaro. Per la Fed affermare che l'inflazione è semplicemente transitoria significa essere ipocrita o ignorare le teorie dello scambio, non importa quale.

La Fed è già stata giudicata colpevole dal tribunale dei mercati delle materie prime. È difficile vedere come non sarà giudicato allo stesso modo da altre forme di prova, essendo le conseguenze più ampie delle politiche monetarie inflazionistiche. Con la proprietà straniera di attività finanziarie denominate in dollari e depositi in contanti a 30 trilioni di dollari, il dollaro è più esposto di qualsiasi altra valuta significativa al giudizio dei cambi. Di conseguenza, quando diventerà chiaro agli stranieri che la sovraponderazione dei dollari non è più sicura, il rovescio della medaglia del dilemma di Triffin diventerà manifesto.

Triffin ha descritto la situazione in cui l'emittente di una valuta di riserva deve attuare politiche inflazionistiche distruttive per soddisfare la domanda mondiale di essa, fino a quando una crisi valutaria porta inevitabilmente al suo rifiuto finale. L'ultima crisi del genere ha preceduto anche un periodo di escalation dell'inflazione del dollaro, iniziato con il fallimento del pool d'oro di Londra alla fine degli anni '60, seguito dall'abbandono dell'accordo di Bretton Woods nell'agosto 1971 e dall'inflazione dei prezzi ruggente del decennio degli anni '70 .

Oggi, distorsioni del mercato senza precedenti, associate all'accumulo di statistiche disoneste e all'ignoranza keynesiana, sono considerevolmente più pericolose del fallimento del pool d'oro di Londra e della fine di Bretton Woods. Pertanto, quando questa volta si materializzerà il ribasso di Triffin per il dollaro, possiamo aspettarci che il deterioramento sia improvviso e molto pubblico. Questo sembra descrivere il ciglio della scogliera su cui ora ci sediamo.

I monetaristi che capiscono, come ha detto Milton Friedman, che l'inflazione è sempre e ovunque un fenomeno monetario, hanno solo metà della storia. La loro comprensione è che la relazione tra denaro e prezzi successivi è essenzialmente meccanicistica. Non lo è, come attesta il seguente esempio ben documentato. Tra l'aprile 1919 e il marzo 1923, l'aumento cumulativo del debito del governo tedesco, cioè la differenza tra entrate e spese finanziate da una combinazione di risparmi e inflazione monetaria, misurata in marchi d'oro, fu un aumento del 203%. Eppure i marchi di carta senza supporto in circolazione sono aumentati di 207 volte nello stesso lasso di tempo e il suo potere d'acquisto è diminuito da tre marchi di carta a un marchio d'oro, a 5.047 a uno. Quindi, un aumento della spesa pubblica cumulativa, per lo più finanziata dall'inflazione, del 203% ha avuto un effetto sproporzionatamente destabilizzante sulla valuta.

Solo allora iniziò il crollo finale del marchio cartaceo, portandolo da un trilione di marchi carta a un marchio d'oro in circa sei mesi. Questo era ciò che l'economista austriaco von Mises chiamava il boom del crack-up; il fenomeno per cui il pubblico in generale, rendendosi finalmente conto che la valuta cartacea dello stato non si sarebbe mai stabilizzata, alla fine l'ha scaricata per qualsiasi cosa, necessaria o meno.

La lezione da questa e da molte altre storie spiacevoli che coinvolgono valute emesse dallo stato, supportate da nient'altro che una fiducia in calo nell'emittente, è che il crollo di una valuta è sempre inaspettato per i suoi utenti e quando accade può essere rapido. Oggi, un risveglio del mercato dovrà far fronte a una crisi del mercato azionario, una crisi del mercato obbligazionario e la consapevolezza che tutte le attività finanziarie sono mal valutate. Se John Williams di Shadowstats ha ragione, e indubbiamente lo è, allora un calo del potere d'acquisto del dollaro attualmente annualizzato a oltre l'11% richiederà un tasso di interesse adeguato per compensare i detentori stranieri. Ma anche una mossa di meno della metà che eliminerà le società sovraindebitate e costringerà il governo degli Stati Uniti ad accettare tagli alla spesa che semplicemente non è disposto a fare.

I suoi consiglieri sono keynesiani per un uomo (o una donna). Molto tempo fa hanno respinto la teoria economica classica e non offrono soluzioni, solo altri cattivi consigli. È probabile che il consiglio sia quello di buttare più soldi sul problema, al fine di stabilizzare i mercati azionari, finanziare l'aumento del debito del governo e sovvenzionare la produzione industriale. È anche probabile che ritengano che un dollaro più basso stimoli l'attività economica e forse che dovrebbero essere introdotti controlli sui prezzi.

Insieme alle attività denominate in dollari vendute da stranieri, la valuta è destinata a continuare il suo crollo. Come potremmo aver visto con le dimissioni del capo economista della Banca d'Inghilterra, le verità sgradevoli continueranno a essere respinte. E man mano che il potere d'acquisto della valuta diminuisce, la domanda pubblica per essa aumenterà, non perché sia ​​voluta di per sé , ma perché il suo potere d'acquisto sta diminuendo più velocemente di quanto non venga messo in circolazione e più è necessario per coprire anche livelli reali decrescenti di spesa.

Questo è ciò che ha fatto funzionare le macchine da stampa 24 ore su 24, 7 giorni su 7 in Germania nel 1923. Con la moneta elettronica, non ci sono restrizioni fisiche e l'espansione dell'offerta di moneta assumerà una vita propria, accelerando potenzialmente il processo. Ciò che accadde tra maggio e novembre 1923, quando il segno della carta colpì finalmente il muro, poteva essere facilmente compresso nel giro di poche settimane.