La principale preoccupazione del mercato sta passando dall’inflazione alla recessione

Di Tony Pasquariello, responsabile delle vendite di fondi speculativi di Goldman

I punti salienti dell'ultima grande settimana del 2022 sono chiari: la tendenza sottostante dell'inflazione statunitense è diminuita e la Fed intende ridurre gradualmente le cose, lasciando le aspettative per il tasso terminale appena al di sotto del 5% a giugno. Nonostante quel "progresso", gli ultimi giorni sono stati caratterizzati da un'azione dei prezzi molto disordinata, poiché l'anno 2022 si rifiuta di passare tranquillamente nella notte.

Se si fa un passo indietro più ampio, la narrativa generale del mercato – per meglio dire, la principale preoccupazione macro – si sta spostando dall'inflazione alla recessione. Con ciò è arrivata una serie di immense inversioni del dollaro e dei tassi di interesse statunitensi, come ulteriormente discusso nei primi punti seguenti.

Per le azioni statunitensi, un'attenuazione del vincolo inflazionistico è molto significativa; ricordate, fino alla fine dell'estate, non era ovvio che l'inflazione fosse sotto controllo. Detto questo, se il tema della recessione dovesse assumere più peso, S&P NON è certamente prezzato per un hard landing (qui farei nuovamente riferimento alla superficie della volatilità, ciclici vs difensivi o al semplice multiplo PE).

Nel complesso, non sono innamorato del rapporto rischio/rendimento delle azioni statunitensi, da nessuna parte… Il comportamento sequenziale del mercato nelle ultime settimane non fa che sottolineare quell'istinto.

Pertanto, poiché si è pagati per aspettare in contanti, non ho alcun problema con l'idea di restare fuori alcune mani e vedere come le carte scendono all'inizio del primo trimestre, con maggiore attenzione alle dinamiche mutevoli in altri asset macro e aree geografiche . Come sempre, accetto feedback e idee.

Ciò che segue da qui è una sequenza di punti e grafici più brevi che sacrificano profondità e rigore per brevità e compressione … a titolo di prefazione, non puntano in modo coerente in una direzione o nell'altra:

1. A dire il vero, c'è stato un cambiamento molto significativo nel sentiment e nel posizionamento macro nell'ultimo mese. Nei miei viaggi, sembra che la comunità con leva sia in gran parte fuori dai loro dollari lunghi e fuori dai loro corti di front-end negli Stati Uniti; quelle uscite sono state ben eseguite e sono molto chiare nei nostri dati di sondaggio più recenti ( link per pro subs) . Per metterci una linea sotto, questi segnano un ampio spostamento nella convinzione discrezionale dal tema dell'inflazione al tema del rallentamento/recessione.

2. Dove è venuto il problema, come al solito, è il pregiudizio di essere short su S&P (testimoniare l'azione dei prezzi sull'immediata rottura dell'IPC … una forte compressione del 3% ha costretto la copertura di alcuni short subacquei, solo per vedere il mercato gli scambi si rompono bruscamente in seguito). Qui farò riferimento alla saggezza del collega di lunga data Dominic Wilson: nei rallentamenti, il primo ordine è acquistare obbligazioni (rispetto allo shorting delle azioni)… nei recuperi, il primo ordine è acquistare azioni (rispetto allo shorting delle obbligazioni). Questa è una semplificazione eccessiva, ovviamente, e non necessariamente dove penso che stiamo andando, ma è una massima che avrebbe risparmiato un sacco di dolore tattico nei cicli passati (incluso il mese scorso).

3. Parte della mia suddetta mancanza di entusiasmo nell'impegnare attività rischiose è una fastidiosa frustrazione che, nonostante tutti i travagli del 2022, non usciamo dall'anno con molti premi di rischio da raccogliere all'inizio del 2023. Ad esempio, come indicato emesso da un cliente, l'ETF con copertura del tasso di interesse per il credito IG (ticker LQDH) è solo leggermente diminuito nel corso dell'anno. N/B: anche se ancora non vedo davvero l'enorme attrattiva del credito societario agli attuali livelli di spread, ammetto che probabilmente sovraperforma le azioni in un secchio di attività rischiose.

4. Come punto più generale: dopo tre anni di azione spettacolare e alcune tendenze macro molto potenti, mi chiedo se il prossimo anno finirà per sembrare un po' deludente per la folla speculativa … Non noioso di per sé, solo meno fertile con riguardo all'opportunità offerta. Lo dico notando che molti muscoli sono stati ricostruiti nello spazio macro nel corso di quest'anno, il che potrebbe causare prurito nel primo trimestre.

5. Le condizioni finanziarie degli Stati Uniti sono più facili oggi di quanto non fossero nel quarto trimestre del 2018. Quando tutti respirano meglio sulla traiettoria dell'inflazione, mi sembra un po' inutile che il titolo della nota CPI avesse un solo punto di riferimento allora, e oggi ha una maniglia 7, ma non posso resistere. Inoltre, non posso fare a meno di sottolineare questa storia di Randy Quarles da un articolo di Nick Timiraos che vale la pena considerare: link .

6. Oltre ai flussi/posizionamento: la scadenza trimestrale dei derivati ​​scadrà oggi — e con essa, quasi 4 trilioni di dollari di opzioni open interest andranno agli dei del trading. Come sempre, si dovrebbe stare attenti alle potenziali inflessioni che occasionalmente seguono (per esempio, direi che il periodo successivo a giugno SQ aveva elementi di questo). al di là di quella storia tecnica, l'altra caratteristica degna di nota dell'ultimo mese sono state le sacche di deflussi al dettaglio; questo è scomodo in quanto l'offerta aziendale rallenta e l'offerta CTA quasi scompare, se si inverte. Quello che sto cercando di dire qui: le famiglie statunitensi saranno l'arbitro dell'azione dei prezzi nelle prossime due settimane (sono state venditori per tre settimane consecutive, sono diventate acquirenti la scorsa settimana e la tua ipotesi è valida quanto la mia su dove vanno da qui).

7. Nell'autunno del 2020, Jeff Currie e il suo team hanno lanciato il guanto di sfida e sono diventati rialzisti delle materie prime. Sebbene non priva di volatilità e ritracciamenti lungo il percorso, è stata una chiamata magistrale. Per essere chiari, non c'è alcun arretramento per la tesi strutturale, e ora stanno prevedendo che il GSCI salga – ehm – del 43% l'anno prossimo . Nota: "il risultato principale è che prevediamo che i mercati delle materie prime saranno modellati da sottoinvestimenti nel 2023. Da una prospettiva fondamentale, l'impostazione per la maggior parte delle materie prime il prossimo anno è più rialzista di quanto non sia mai stata da quando abbiamo evidenziato per la prima volta il super ciclo in Ottobre 2020… i mercati sono semplicemente impreparati alla crescita sequenziale nel 2023".

8. Qualcosa che sto faticando a capire: il rapporto tra banche statunitensi e S&P è ai minimi storici … Il rapporto tra banche europee e SXXP è il negativo fotografico. Mentre ci dirigiamo verso i giorni da cani dell'inverno, annoterei cortesemente qui la previsione ufficiale di GS di una recessione in Europa e nessuna recessione negli Stati Uniti. Colore da Sarah Cha, specialista del settore: “ rispetto agli Stati Uniti, i beta dei depositi europei non stanno aumentando allo stesso modo, le azioni sono molto più economiche e le banche non hanno avuto molta pista per occupare i bilanci … dal mio sede, sembra più una riflessione sulla provenienza delle banche europee”. Dopo una settimana che ha visto la BCE battere chiaramente il FOMC, sono propenso a pensare che il periodo locale di ampia sovraperformance europea sia terminato.

9. Brava gente della Gen X, clicca qui per alcuni divertenti contenuti della Gen X: link . i miei preferiti: #4 (aggiustare la TV picchiettandola nel modo giusto) … #16 (c'erano ore in cui nessuno sapeva dove fossimo) … #22 (ricordare i numeri di telefono) … #27 ( soffiando all'interno delle cartucce Nintendo) … #30 (l'area fumatori in un ristorante).

10. Sono propenso a pensare che il consumatore statunitense entri nel 2023 con una manciata di vantaggi significativi: crescita salariale sostenuta e significativa, calo su base annua dei prezzi della benzina negli Stati Uniti e un aumento del 9% per gli americani in pensione da 70 mm a gennaio. Questo grafico di Jan Hatzius si concentra sulla crescita del reddito disponibile reale… si noti l'importante cambiamento di tendenza nel diamante rosso dal 2022 al 2023 (tutto questo mi rende un po' restio ad abbandonare completamente la narrativa dell'inflazione e ad abbracciare la narrativa della recessione):

11. Come accennato in precedenza, si dovrebbero riconoscere i loro pregiudizi di mercato. Non sarà una sorpresa, ma riconosco pienamente un pregiudizio intrinseco del campo interno nei confronti degli Stati Uniti. Pertanto, questo grafico è motivo di introspezione … Il rapporto tra MSCI US e MSCI World ex-US (grazie a Scott Rubner per aver sottolineato l'inflessione):

12. Questo mi ha sorpreso un po'… negli ultimi trent'anni, "l'effetto gennaio" si è sostanzialmente spostato fino a novembre ( link per i sottotitoli pro ):

13. Per concludere, tre grafici generali sul flusso di fondi e l'industria in generale. Mentre le tendenze sottostanti qui parlano da sole, il mio istinto è che il prossimo anno vedrà sovraperformare le strategie attive:

Altro nella nota completa di Tony P a disposizione dei pro sub al solito posto.