I guadagni devono crescere del 3,8% in perpetuo affinché i prezzi delle azioni abbiano un senso

In un mondo in cui un'intera generazione di trader è convinta che le mosse del mercato siano staccate dai fondamentali, dai flussi di cassa e dalle notizie reali e solo il bilancio della Fed conta (e non si sbagliano; la Fed ha infatti rotto il "mercato" irreparabilmente e niente ma il QE della Fed è importante) Alain Bokobza, capo dell'asset allocation globale della SocGen, ha fatto una passeggiata nella memoria finanziaria per ricordare ai suoi lettori che a lungo termine si tratta solo di guadagni, e molto tempo dopo che la Fed ha distrutto il sistema monetario con il suo mercato omicida manipolazione, si tratterà comunque di guadagni. Ma quale sarà la nuova linea di base di S&P?

Questa è la domanda da $ 640 trilioni, perché un giorno i trader dovranno rivalutare il rialzo per le azioni senza la Fed, e qui sta il problema perché, come ha calcolato Bokobza, affinché l'S&P possa negoziare all'attuale livello di ~ 4.400, i profitti aziendali avranno salire al 3,8%… in perpetuo.

Quando lo stratega della SocGen inizia la sua masterclass sulla valutazione (il modo in cui si facevano cose del genere prima che la Fed prendesse il controllo dell'intero mercato), la valutazione azionaria è guidata dalle aspettative di crescita degli utili e, in quanto tale, normalmente deriviamo il valore equo dell'equità calcolando il valore attuale di tutti i dividendi futuri (usiamo il modello di sconto del dividendo per la valutazione del patrimonio netto). I dividendi futuri si basano su ipotesi relative alla traiettoria degli utili e al rapporto di distribuzione dei dividendi.

Normalmente, nel modello di sconto sui dividendi a 4 fasi di SocGen, la banca utilizza una combinazione di stime degli utili di consenso, crescita storica degli utili e tasso di crescita del PIL nominale a lungo termine per prevedere gli utili. Quindi utilizza la media mobile a 10 anni del rapporto di pagamento dei dividendi per prevedere il flusso di dividendi.

Ma per eseguire la sua ultima analisi, Bokobza aveva invertito il processo e invece di utilizzare ipotesi sulla crescita degli utili, calcola la crescita degli utili necessaria per un dato livello di rendimento totale del capitale. Nello specifico, utilizza i guadagni di consenso per l'anno successivo e presume che i guadagni crescano a un tasso costante da quel momento in poi.

Il che ci porta alla domanda chiave: quali rendimenti aspettarsi dalle azioni?

Sebbene SocGen avrebbe idealmente voluto utilizzare i rendimenti passati come primo fattore su cui ancorare le aspettative di rendimento, ha subito riscontrato un problema: i rendimenti passati sono stati realizzati in un contesto molto diverso in termini di rendimento e crescita obbligazionaria, distruggendo ogni speranza di uniformità. Ad esempio, l'azionario statunitense ha prodotto un rendimento totale annualizzato del 10,7% tra gennaio 1990 e luglio 2021 e il rendimento medio annualizzato a 10 anni è del 10,9% nel periodo. Tuttavia, il potenziale rendimento a lungo termine basato sull'approccio del costo del capitale di SocGen è del 5,7%. Si può anche utilizzare il premio medio per il rischio azionario e la nostra aspettativa del rendimento dei titoli di stato a 10 anni per inquadrare il nostro rendimento atteso dalle azioni. Secondo il modello del premio per il rischio, il premio medio per il rischio azionario per il mercato azionario statunitense è del 4%. E poiché la previsione di SocGen per il rendimento UST a 10 anni per il 4T21 è del 2%, in base al premio medio per il rischio azionario e alla sua previsione a breve termine del rendimento dei titoli di Stato a 10 anni, gli investitori potrebbero richiedere un rendimento totale del 6% dall'azionario statunitense. Tuttavia, come osserva il team economico di SocGen, il tasso neutro per gli UST a 10 anni è del 3,5%. Ciò suggerirebbe un rendimento annualizzato del 7,5% dall'azionario statunitense nel lungo termine.

La domanda successiva è che cosa è implicata la crescita nell'attuale livello del mercato azionario statunitense.

Qui Bokobza calcola il tasso di crescita degli utili per un dato livello di rendimento dal mercato azionario statunitense. Nel grafico a sinistra in basso, traccia la crescita degli utili richiesta per diversi livelli di rendimento. Quindi, se il mercato azionario statunitense dovesse fornire un rendimento annualizzato dell'8% a lungo termine, il CAGR degli utili richiesto sarebbe del ~6%. Nel grafico a destra in basso, calcola la crescita degli utili richiesta in modo tale che il rendimento annualizzato a lungo termine del capitale sia uguale all'ultimo costo del capitale (5,7%). All'inizio degli anni '90, l'azionario statunitense aveva bisogno di aumentare gli utili dell'1,5% circa ogni anno per ottenere un rendimento del 5,7%. Rispetto a ciò, la crescita degli utili ora richiesta per un rendimento del 5,7% è del 3,8%. Maggiore è il guadagno richiesto per fornire lo stesso livello di rendimento, più costoso è il mercato.

In conclusione : quando si cerca di rispondere a quale sia la crescita del prezzo negli Stati Uniti, la risposta è che mentre il mercato azionario statunitense ha storicamente fornito rendimenti elevati, l'attuale costo del capitale (rendimento atteso) al 5,7% è vicino ai minimi. Chiaramente, il rendimento atteso è molto inferiore al rendimento realizzato. Tuttavia, per fornire questo livello di rendimento atteso, il mercato azionario statunitense deve aumentare gli utili al 3,8% perennemente.