Ecco i migliori affari di Goldman per il 2021

In seguito a quel disastro che è stato il miglior investimento di Goldman per il 2016 , quando la banca ha prontamente chiuso praticamente tutte le sue migliori idee in perdita entro poche settimane dalla pubblicazione, non ha molto senso discutere il rapporto segnale / rumore dello spettacolo annuale che è I migliori strateghi di Goldman si siedono e decidono in quali scambi attirare i loro migliori clienti (se i loro banchi di oggetti di scena reincarnati prendono o meno anche l'altro lato di questi scambi sarà rivelato a tempo debito).

Quindi, senza commentare se si dovrebbe ascoltare i recos di Goldman o fare il contrario (una divisione del 50/50 qui potrebbe essere la migliore), ecco le idee Top Trade della banca su varie classi di attività: includono un gruppo di cross USD brevi DM ed EM , diversi scambi di reflation del tasso, una preferenza per HY rispetto a IG e la parte superiore dello stack CLO e CMBX, una preferenza per IG rispetto a MBS, obbligazioni spazzatura dei mercati emergenti e lunghe azioni definitive del Pacific Rim:

FX

• CAD lunghi e AUD contro USD con pesi uguali
• Lungo un paniere approssimativamente ponderato in base al volume di MXN, ZAR e INR contro USD
• CNY lunghi e CGB lunghi a 3 anni combinati
• SGD lungo vs TWD

Tariffe G10

• Rendimenti reali USA lunghi a 3 anni a termine
• Steepeners lunghi (1,65: 1) ponderati in volume 1 anno in avanti 5s30s
• Pendenti per curve dorate lunghi 2s30s
• Appiattitori della curva HICP lunghi 10y10y-2y2y

Credito

• Long High Yield vs. Investment Grade nel mercato cash in USD (da 1 a 1,15 nozionale)
• Obbligazioni Long USD Investment Grade vs. MBS di agenzia
• Long EUR AT1 vs. obbligazioni ad alto rendimento
• Long US AAA CLO vs AAA CMBX index

EM (tassi locali, credito e azioni)

• SAGB lunghi a 6 anni (R186), con copertura in USD
• Ricevitori lunghi BRL DI Jan-2022
• Obbligazioni INR 5 anni lunghe
• Pendenze IRS lunghe 2s10s in EM LY (CZK, KRW e THB)
• Credito lungo EM HY
• Azioni lunghe delle banche EM vs beni di consumo EM
• Azioni lunghe Corea (e KRW) rispetto a Taiwan (e TWD)

Troviamo curioso il fatto che, nonostante l'improvvisa convinzione di Goldman che le azioni siano destinate a salire nel 2021 e 2022 , raggiungendo quota 4.600 in due anni, non ci sia alcun reco commerciale per l'acquisto di azioni statunitensi. Ci chiediamo quanto tempo ci vorrà prima che Goldman, o meglio i suoi clienti, vengano interrotti da tutte queste operazioni.

Di seguito riportiamo alcuni dettagli dalla giustificazione di Goldman per ogni operazione:

In FX

1. Long CAD e AUD contro USD a parità di peso ; obiettivo di rendimento totale di 105 e stop di 97,5. Continuiamo a vedere rischi / benefici che favoriscono le posizioni corte del dollaro nel 2021. Lo sviluppo dei vaccini sembra fare buoni progressi, in linea con il nostro caso base di approvazione entro la fine dell'anno, e ulteriori progressi dovrebbero aumentare ulteriormente le attività cicliche poiché i mercati stanno registrando una crescita più forte più vicina a le nostre aspettative. Il contesto politico dovrebbe rimanere favorevole anche per le attività rischiose poiché le banche centrali di tutto il mondo mantengono i tassi fermi e continuano i programmi di QE, insieme a un probabile stimolo fiscale aggiuntivo negli Stati Uniti, sebbene inferiore al previsto in uno scenario di "onda blu". Inoltre, le nostre prospettive dovrebbero essere favorevoli alle materie prime sulla spinta alla domanda e ai sottoinvestimenti strutturali (soprattutto nei settori produttori di materie prime non energetiche), aprendo la strada a un nuovo ciclo rialzista nel 2021. In particolare, ci aspettiamo che i prezzi del petrolio e del rame si esibiscano bene, in particolare quest'ultimo nel breve termine, che dovrebbe, rispettivamente, beneficiare maggiormente CAD e AUD nel G10 (Grafico 1). Il rischio più grande per questo scambio è che blocchi più ampi e profondi possono mitigare l'ottimismo sulla ripresa ciclica. Ma date le nostre previsioni di base e la nostra convinzione che i mercati debbano ancora scontare pienamente le nostre prospettive costruttive, ribadiamo la nostra raccomandazione di open trade di short sul dollaro contro un paniere di pari ponderazione di CAD e AUD.

2. Lungo un paniere approssimativamente ponderato in base al volume di MXN, ZAR e INR contro USD; obiettivo di rendimento totale di 108 e stop di 96. A metà del 2020, con le valute ad alto rendimento dei mercati emergenti che hanno sottoperformato, abbiamo sostenuto che, affinché i mercati emergenti ad alto rendimento assumano la leadership in una mossa al ribasso del dollaro, avremmo bisogno di vedere (i ) una continua ripresa della crescita globale e della propensione al rischio, (ii) una certa normalizzazione della politica commerciale globale (e tensioni commerciali USA-Cina) e (iii) ulteriori prove di una gestione credibile del coronavirus nei mercati emergenti altamente colpiti. Ora, con le nostre previsioni economiche che indicano una ripresa della crescita globale sopra il consenso entro la fine del 2021, un aumento in corso del sentimento di rischio coerente con una prospettiva costruttiva sui vaccini, un risultato delle elezioni statunitensi che potrebbe presagire un eventuale allentamento delle tensioni USA-Cina , e una tendenza al caso confermato di coronavirus conta che, in molti EM ad alto rendimento, ha evitato code all'estrema sinistra, molti di questi fattori sembrano unirsi e si sono riflessi nell'incoraggiare l'azione sui prezzi attraverso le elezioni negli Stati Uniti (Grafico 3) . Inoltre, le valute ad alto rendimento dei mercati emergenti sono una parte del complesso di asset dei mercati emergenti in cui risiede ancora un valore elevato, il che suggerisce più spazio per correre da qui (Figura 4). Di conseguenza, raccomandiamo agli investitori di rimanere a lungo su un paniere di MXN, ZAR e INR, con pesi rispettivamente del 25%, 25% e 50%, che abbiamo avviato per la prima volta il 9 ottobre. MXN e ZAR offrono ciascuno un'attraente combinazione di carry elevato, sottovalutazione e alta esposizione a una ripresa ciclica, mentre l'INR a bassa volatilità, che guida tutte le valute dei ME in termini di carry-to-volatility, aiuta a ridurre parte dell'esposizione al rischio dell'espressione mentre ci troviamo in un Q4.

3. CNY lunghi e CGB lunghi 3Y combinati; obiettivo di rendimento totale di 107,5 e stop di 97. Anche dopo il forte rally, restiamo ottimisti sul CNY data la forte ripresa economica della Cina (dopo il controllo del virus), gli ampi differenziali di tasso e la sottovalutazione. Riteniamo che il presidente eletto degli Stati Uniti Biden probabilmente adotterà un approccio più tradizionale e multilaterale al commercio globale con un minor ricorso ai dazi, che dovrebbe anche essere di supporto per il CNY. I rendimenti CGB (intorno al 2,5-3,0%) offrono una significativa ripresa del rendimento rispetto ai rendimenti DM (il rendimento dell'indice WGBI è di circa 45 pb) e riteniamo che il mercato del reddito fisso cinese trarrà vantaggio da afflussi secolari su base pluriennale (Figura 5) , in particolare perché i CGB sono un asset molto sotto-posseduto sia dagli investitori DM che dai ME, nonché dalle banche centrali. Prevediamo USD / CNY a 6,30 su una visualizzazione di 12 milioni, mentre sulle valutazioni, i nostri modelli GS DEER / FEER (utilizzando un rapporto 60:40) collocano il fair value di USD / CNY intorno a 6,00. Ci sono buone ragioni per esprimerlo semplicemente tramite la posizione corta USD / CNH, poiché c'è solo una modesta ripresa del rendimento dall'estendersi più lontano sulla curva rispetto al rendimento implicito del cambio a 12 mesi. Tuttavia, come abbiamo discusso in precedenza, la correlazione in calo tra i rendimenti CNY e CGB suggerisce che la combinazione delle esposizioni offre un carry aggiustato per la volatilità migliore rispetto a semplici posizioni a termine su valute o al possesso di obbligazioni di lungo termine. Nel frattempo, nonostante le nostre aspettative di rendimenti UST più elevati entro la fine del 2021, prevediamo che la PBoC manterrà invariata la politica monetaria nel 2021; e un calo di anno in anno dell'offerta di obbligazioni e considerevoli afflussi dall'estero dovrebbero guidare la sovraperformance dei CGB rispetto alle obbligazioni statunitensi. Pertanto, manteniamo la nostra raccomandazione di andare long 3Y CGB senza copertura FX (ingresso a 2,83% e USD / CNY a 6,83 (indicizzato a 100), con un obiettivo di rendimento totale rivisto di 107,5 e stop-loss di 97) .

4. SGD lungo rispetto a TWD; obiettivo di rendimento totale di 104,5 e stop di 97. L'economia di Taiwan ha sovraperformato la regione sia nel controllo del coronavirus che nell'attività economica. Sebbene i consumi siano stati duramente colpiti nel primo semestre, come altrove, l'entità è stata relativamente limitata rispetto ad altre economie della regione. I punti NDF USD / TWD sono scesi ulteriormente in territorio molto negativo dai flussi di copertura per la vendita a termine di USD / TWD (per i dettagli sui flussi di assicurazione sulla vita taiwanese, vedere: Domanda di copertura TWD). Ciò significa che essendo breve TWD offre un trasporto molto attraente. Data la nostra visione ribassista dell'USD, preferiamo esprimerla tramite cross NJA e considerare il carry-to-vol e il profilo di rischio di tutte le coppie NJA (rispetto a TWD). Notiamo che il cross SGD / TWD offre un carry-to-vol ragionevolmente interessante rispetto ai pari, ma soprattutto è abbastanza neutrale al rischio (Grafico 7). In altre parole, i driver di spot USD / SGD e USD / TWD sono sostanzialmente simili, il che consente al trade di raccogliere il carry senza dipendere troppo dalla più ampia direzione del rischio. Nel frattempo, l'attività economica di Singapore dovrebbe continuare a riprendersi in linea con l'allentamento della politica di contenimento e il MAS dovrebbe mantenere la politica stabile nel 2021. Riteniamo che l'SGD rimarrà probabilmente vicino al punto medio della fascia politica SGD NEER, ma dovrebbe essere scambiato più frequentemente nella metà superiore (che nella metà inferiore), poiché i rendimenti dei titoli di Stato SG rimangono interessanti rispetto ai mercati DM. Pertanto, abbiamo recentemente raccomandato di andare long SGD rispetto a TWD (ingresso a 20,95 (indice a 100) con un obiettivo di rendimento totale di 104,5 e stop-loss di 97).

Tariffe G10

5. Rendimenti reali USA a termine lungo 3 anni; target del -1,65% e stop del -1%. Mentre ci aspettiamo che un tema reflazionistico costante acquisisca trazione nei mercati dei tassi a partire dal 2Q 2021, salvo un picco nel secondo trimestre, è probabile che le letture spot dell'inflazione negli Stati Uniti rimangano al di sotto dell'obiettivo del 2% della Fed nei prossimi due anni (vedi qui) . Negli ultimi 25 anni, l'inflazione core non ha costantemente superato l'obiettivo del 2% della Fed fino a quando il divario occupazionale non si sarà ridotto: i nostri economisti non si aspettano un ritorno alla piena occupazione fino alla metà del 2024. Detto questo, e l'attuale orientamento futuro della Fed, i nostri economisti non si aspettano un decollo fino all'inizio del 2025. La combinazione della Fed che mantiene il tasso ufficiale (nominale) in attesa fino a quando l'inflazione raggiunge il 2% ed è "sulla buona strada per superare moderatamente il 2% per un po 'di tempo" suggerisce che il periodo prima del decollo dovrebbe vedere tassi reali a breve termine significativamente negativi, probabilmente inferiore al -2%, dato che è probabile che il CPI core sia superiore al PCE core (la metrica di inflazione della Fed). A partire da ora, il mercato dei tassi sta scontando pienamente il primo aumento di 25 punti base all'inizio del 2024, circa un anno prima di quanto pensiamo possa consentire la traiettoria dell'inflazione. Inoltre, il mercato dell'inflazione prevede che l'IPC torni appena al 2% entro il punto in cui viene fissato il prezzo del decollo (il PCE core, la misura mirata della Fed, è ancora probabile che sia leggermente inferiore al 2% dato il cuneo CPI / PCE). Questo prezzo sembra incoerente con le indicazioni della Fed: o il decollo avverrà più tardi di quanto attualmente previsto e / oi mercati devono valutare un risultato di inflazione più forte per mantenere la coerenza con le indicazioni attuali. Pertanto, riteniamo che il rischio / rendimento favorisca l'essere rendimenti reali a lungo termine: riteniamo che i rendimenti reali 3y1y offrano il miglior rischio / rendimento in una serie di scenari (Figura 9), sebbene anche l'acquisto di TIPS 5y dovrebbe funzionare (quest'ultima espressione è anche esposta a inflazione di fondo, tuttavia). Il rischio principale per questo scambio proviene dai mercati che assumono che la Fed abbandonerebbe la sua attuale guida e / o l'incapacità di raggiungere il suo obiettivo di inflazione.

6. Steepeners lunghi (1,65: 1) ponderati in volume 1 anno in avanti 5s30 ; target di 72 bp e stop di 20 bp. Con il governo diviso il risultato elettorale più probabile negli Stati Uniti, l'anticipazione di una politica fiscale espansiva non è più un motore principale dei prezzi reflazionistici. Piuttosto, ciò dipenderebbe dalle notizie di salute pubblica, sia dalla traiettoria delle infezioni da coronavirus che dalla disponibilità di vaccini. Mentre l'elevata efficacia riportata sul vaccino Pfizer sembra aver stimolato l'irrigidimento della curva dei rendimenti (eccessivamente nel breve termine, a nostro avviso), le curve dei rendimenti forward rimangono troppo piatte: la curva swap 1y forward 5s30s è di circa 15bp più piatta della curva spot e le nostre previsioni YE2021 implicano un ulteriore irripidimento di 15 punti base di questa curva rispetto ai livelli attuali. Parte del motivo della piattezza delle curve in avanti è il recente svalutazione nel ventre della curva. Sebbene avessimo sostenuto la riduzione del prezzo della pancia in caso di "onda blu" e di un vaccino ampiamente disponibile, non crediamo che la notizia del vaccino da sola giustifichi il repricing della Fed che guida la svendita nella pancia. Piuttosto, ci aspettiamo che il tema della reflazione si svolga in modo leggermente diverso in quest'ultimo caso nel corso del prossimo anno: un irripidimento ritardato con una svendita minore. In effetti, saremmo propensi ad attenuare la debolezza nella parte 5-7y della curva sovrappesando l'estremità lunga del ripido. Un modo per farlo è utilizzare la ponderazione della volatilità: ciò spiegherebbe la percezione del mercato di quanto "libero" sia il ventre rispetto all'estremità lunga, date le differenze nel regime della Fed in questo ciclo. L'operazione procede molto bene, circa 2 punti base / mese e, a nostro avviso, con un rapporto rischio / rendimento favorevole: la gamma di rendimenti a 5 anni per variazioni plausibili dei prezzi di rialzo della Fed è piccola (Figura 11). Il rischio per questo scambio deriva da scenari di coda: (i) performance economica molto più forte anche delle nostre proiezioni economiche sopra il consenso, che porterebbero i mercati a una normalizzazione della Fed aggressiva sui prezzi, o (ii) un ampio shock negativo esogeno per l'economia, che appiattirebbe la curva dei rendimenti data la riluttanza della Fed ad allentare il limite inferiore dello zero.

7. Pendenti per curve dorate lunghi 2s30s; target dell'1,15% e stop dello 0,85%. Riteniamo che sia i fattori interni che quelli globali indichino un irripidimento della curva del Regno Unito. In primo luogo, prevediamo che la spinta ciclica associata a un vaccino precoce porterà a rese più elevate nei principali mercati. In secondo luogo, siamo ottimisti sul fatto che il Regno Unito e l'UE raggiungeranno un (sottile) accordo di libero scambio nelle prossime settimane, riducendo i rischi di coda fino alla fine dell'anno. In terzo luogo, sebbene le prospettive cicliche rimangano sfidate, riteniamo che per ora sia improbabile che la BoE aggiunga ulteriori stimoli attraverso il QE, data la recente aggiunta di £ 150 miliardi di acquisti extra durante il 2021. Prevediamo che questi fattori porteranno a tassi di lungo termine svendita nel Regno Unito e irripidimento nella curva 2s30s (Grafico 13). Riteniamo che l'estremità lunga della curva del Regno Unito sarà sempre più ciclica, in linea con i commenti del governatore della BoE Bailey secondo cui la politica di bilancio dovrebbe essa stessa rispondere maggiormente alle variazioni cicliche dell'economia – in questo modo, l'estremità lunga dovrebbe svendersi in un ciclico recupero. E sebbene non ci aspettiamo che la BoE tagli i tassi in territorio negativo, riteniamo che questa possibilità manterrà i tassi di front-end ben ancorati, con la probabilità di tassi negativi ridotta solo materialmente da una forte ripresa ciclica, che a sua volta dovrebbe implicare un rialzo lungo -end rendimenti.

8. Appiattitori della curva HICP lunghi 10y10y-2y2y ; target di 0,55 e stop di 0,85 . Con l'escalation delle misure di contenimento del virus in Europa, la curva dell'IPCA si è leggermente accentuata. Riteniamo che l'eventuale ripresa ciclica vedrà un aumento dell'inflazione a breve termine, con conseguente appiattimento della curva di inflazione (Grafico 14). L'IPCA 2y2y è attualmente di circa 85 punti base e ha margini di repricing più vicino alla sua media del 2019 dell'1%. Sebbene prevediamo che le dinamiche inflazionistiche di fondo rimangano contenute, questa revisione dei prezzi dovrebbe essere aiutata da una ripresa dell'inflazione complessiva, poiché gli effetti temporanei si attenuano, come il taglio dell'IVA tedesca. Sul lato lungo, riteniamo che ci sia spazio limitato per i forward sull'inflazione per riprezzare più in alto: con scambi 10y10y vicini all'1,60%, è tornata vicino ai livelli pre-COVID. Sebbene la BCE possa tentare di rafforzare le aspettative di inflazione a lungo termine come parte della sua revisione della strategia, riteniamo che il processo delle aspettative di inflazione in Europa sia più adattabile e quindi richiederà innanzitutto prove di un aumento dell'inflazione spot prima che si realizzi una mossa di lungo termine .

Credito

9. Long High Yield vs. Investment Grade nel mercato cash in USD (rapporto nozionale da 1 a 1,15); target del 2% e stop del -2%. Raccomandiamo di andare long sull'indice iBoxx High Yield Liquid rispetto al suo pari Investment Grade, entrambi con copertura dei tassi, con un rapporto nozionale da 1 a 1,15. Prevediamo che due driver alimenteranno probabilmente un'ulteriore compressione della diffusione in tutto lo spettro di rating. Il primo sono forti motivazioni di ricerca di rendimento, dato il livello ancorato e basso dei rendimenti nel più ampio complesso del reddito fisso, nonché la prospettiva di un calo della volatilità, ora che gli investitori hanno maggiore chiarezza sia sull'esito delle elezioni che sulla tempistica del vaccino . La seconda è la nostra aspettativa che il livello record di liquidità nei bilanci societari, abbinato a condizioni di finanziamento facili e alla crescita in ripresa nel 2021, alimenterà un contesto di default favorevole nel mercato High Yield statunitense. Continuiamo a prevedere che il tasso di insolvenza finale a 12 mesi nel mercato high yield statunitense scenderà alla sua media di lungo periodo del 4% entro la fine dell'anno 2021, dall'attuale 8,5%, con i rischi inclinati verso il basso.

Come mostrato nell'Allegato 15, il tema della compressione del rating è stato visibile negli indici sintetici macro, con CDX High Yield che ha sovraperformato significativamente CDX Investment Grade. Al contrario, c'è stata poca differenziazione tra i due gruppi di rating nel mercato obbligazionario. A nostro avviso, questo andamento riflette la persistente pressione tecnica derivante dai volumi di nuove emissioni nel mercato delle obbligazioni ad alto rendimento. A differenza del mercato Investment Grade, dove l'attività è scesa a livelli normali entro la fine di settembre, i volumi delle nuove emissioni High Yield hanno iniziato a normalizzarsi solo di recente; una tendenza che riteniamo acquisirà slancio nei prossimi trimestri.

10. Obbligazioni Long USD Investment Grade rispetto a MBS di agenzia; target dell'1,5% e stop del -1,5%. Raccomandiamo di andare long sull'indice iBoxx Investment Grade Liquid rispetto ai tradizionali titoli garantiti da ipoteca di agenzia a 30 anni con cedola del 2,5%, entrambi coperti da tassi, con un rapporto nozionale di 1: 1. Come mostrato nell'Allegato 16, l'operazione genera un carry positivo, dati gli spread obbligazionari investment grade più ampi rispetto all'MBS dell'agenzia, ed è un "beta lungo" netto. Tre ingredienti sono alla base di questa raccomandazione commerciale. La prima è la nostra visione prociclica e la nostra aspettativa che gli spread delle obbligazioni investment grade abbiano margini di restringersi moderatamente nel 2021. Dopo aver nettamente sovraperformato nel secondo trimestre, le obbligazioni investment grade si sono spostate lateralmente rispetto agli MBS delle agenzie (Grafico 17). Anche se questa tendenza potrebbe estendersi a breve termine se il mercato sposta l'attenzione sul divario tra l'approvazione del vaccino e "immunità di gregge", riteniamo che il sostegno politico implicito per le obbligazioni investment grade attenuerà probabilmente questo rischio. In secondo luogo, prevediamo che il rischio di rifinanziamento per MBS rimanga elevato fino al 2021, anche se i rendimenti dei titoli del Tesoro di riferimento aumentano. Gli alti tassi di rifinanziamento dovrebbero ostacolare i rendimenti dei mutui, dato che l'obbligazione con cedola del 2,5% viene scambiata con un premio sostanziale alla pari. In terzo luogo, riteniamo che il mercato delle obbligazioni investment grade ottenga risultati migliori in termini di dati tecnici dell'offerta. Come abbiamo discusso di recente, prevediamo che i volumi di nuove emissioni nel mercato delle obbligazioni investment grade rallenteranno sostanzialmente nel 2021, dopo un 2020 record. Prevediamo volumi di emissione lordi di $ 1,3 trilioni nel 2021 rispetto a 1,8 trilioni da inizio anno. Al contrario, continuiamo a pensare che i bassi tassi ipotecari consentiranno al boom delle originazioni ipotecarie del 2020 di estendersi e prevedere $ 2,9 trilioni di originazioni ipotecarie lorde nel 2021. Secondo le nostre stime, oltre il 60% dei mutuatari ipotecari convenzionali a 30 anni in sospeso avrà ancora un 50 pb o un maggiore incentivo al rifinanziamento entro l'inizio del 2021, anche supponendo che venga applicata la commissione di rifinanziamento del mercato avverso proposta. Copriremo il MBS con cedola del 2,5% utilizzando strumenti del Tesoro a 2 e 10 anni con rispettivi rapporti di copertura di 0,05 e 0,60.

11. Long EUR AT1 vs. obbligazioni ad alto rendimento; target del 2% e stop del -2%. Raccomandiamo di andare long sull'indice iBoxx EUR Contingent Convertible Liquid Developed Market AT1 rispetto all'indice iBoxx EUR Liquid High Yield con un rapporto nozionale 1 a 1. Raccomandavamo questa operazione (da maggio) con un rapporto nozionale da 1 a 1,25 volte, ma ora stiamo abbassando il rapporto di copertura a 1. Continuiamo ad apprezzare le obbligazioni AT1 rispetto ai loro pari con rating HY per due ragioni. Innanzitutto, riteniamo interessante la valutazione relativa degli AT1. Come mostrato nell'Allegato 18, l'indice AT1 è rimasto significativamente ampio rispetto all'indice EUR HY (in termini di spread) dall'accelerazione globale del coronavirus a metà marzo. Sebbene l'attuale differenziale di spread sia ben al di sotto del picco locale di 327 pb a metà maggio (lasciando da parte l'estrema volatilità di marzo e aprile), è comunque ancora elevato rispetto ai livelli pre-pandemici. Da novembre 2019 a febbraio 2020, l'indice AT1 è stato scambiato, in media, di soli 40 punti base sul mercato HY EUR (di nuovo, Figura 18). Data la persistente incertezza nei negoziati sulla Brexit in corso, riteniamo che l'ampio peso dell'indice AT1 nei confronti degli emittenti con sede nel Regno Unito sia stato probabilmente un eccesso rispetto alla sua performance relativa (Grafico 19). Detto questo, alla fine questo dovrebbe rivelarsi transitorio poiché i nostri economisti europei si aspettano che venga raggiunto presto un accordo. In secondo luogo, consideriamo questo scambio una copertura contro un potenziale riprezzamento al ribasso delle aspettative di crescita nell'area dell'euro. Un simile risultato peserebbe probabilmente più pesantemente sull'universo dell'High Yield dell'EUR rispetto alle maggiori banche della regione, che rimangono ben capitalizzate e beneficiano del sostegno politico per i prestiti tramite i programmi OMRLT. Un rischio chiave per questo scambio, tuttavia, sarebbe un'espansione degli acquisti di obbligazioni societarie della BCE (tramite PEPP e CSPP) per includere obbligazioni ad alto rendimento.

12. Long US AAA CLO vs. indice AAA CMBX; target dell'1% e stop del -1%. Raccomandiamo di andare long AAA US CLO rispetto a CMBX 8 AAA, con un rapporto nozionale 1: 1. Il grafico 20 mostra che gli spread AAA CLO sono rimasti sostanzialmente indietro rispetto ai concorrenti AAA CMBX, offrendo un carry positivo. Da tempo prediligiamo i CLO AAA come un modo per raccogliere il premio di rischio nei prodotti strutturati. Come abbiamo dimostrato in una ricerca precedente, i CLO AAA hanno storicamente fornito rendimenti aggiustati per il rischio relativamente superiori rispetto a prodotti strutturati con rating simile. Abbiamo anche costantemente respinto la narrativa negativa nei confronti del mercato dei CLO e la preoccupazione che i CLO rappresentino una fonte di macro vulnerabilità. Con la ripresa che probabilmente acquisirà più slancio nel 2021, riteniamo che il premio AAA CLO abbia spazio per comprimere ulteriormente dato l'abbassamento del rischio di insolvenza tra gli emittenti di prestiti con leva e il miglioramento della tendenza alla migrazione del rating. Al contrario, sebbene sia altamente improbabile che l'indice CMBX 8 AAA subisca perdite, riteniamo che le valutazioni lascino gli spread con poco spazio per muoversi materialmente più stretti da qui.

Nonostante il recente flusso di notizie positive sul fronte medico, il continuo deterioramento della situazione del virus negli Stati Uniti e il divario tra l'approvazione del vaccino e "l'immunità di gregge" potrebbero impedire la compressione della diffusione del CLO AAA. Anche così, riteniamo che il carry positivo del trade fornisca un cuscinetto decente contro questo rischio.

EM (tassi locali, credito e azioni)

13. SAGB lunghi a 6 anni (R186), con copertura in USD; obiettivo di rendimento del 6% e stop del 7,75%. A seguito del sell-off di marzo e della volatilità di aprile, abbiamo raccomandato i long sui SAGB, privilegiando prima l'obbligazione a 10 anni in primavera e poi spostando la nostra preferenza verso il punto a 6 anni della curva SAGB in estate, per massimizzare carry relativo alla durata e al rischio di emissione. Diverse misure dei premi al rischio hanno classificato il reddito fisso locale sudafricano al livello massimo dell'universo locale EM HY per un bel po 'di tempo e, sebbene il quadro fiscale del paese rimanga una fonte di preoccupazione per i rendimenti delle attività locali a più lungo termine, vorremmo sostengono che i rendimenti offerti sono ancora sufficienti a compensare i rischi sottostanti. Il rally dei SAGB ha ovviamente compresso questi premi al rischio, ma su base relativa, in un mondo che rimane più affamato di rendimento nel 2021 di quanto inizialmente previsto, riteniamo ancora che i SAGB lunghi siano un trade interessante. La combinazione di carry e roll elevati per unità di rischio di duration, il posizionamento estero più leggero (Grafico 21) e l'esposizione più diretta alle innovazioni accomodanti sul fronte dell'inflazione e della politica monetaria nei prossimi mesi, ci fanno ancora preferire il 6 anni punto della curva, anche se vediamo un punto di ingresso interessante anche nei SAGB di lungo termine oltre il benchmark a 10 anni. Chiudiamo la nostra precedente raccomandazione per un potenziale rendimento totale del 5,82% e apriamo una nuova raccomandazione commerciale per andare a long SAGB a 6 anni, con un target di rendimento del 6% e uno stop del 7,75% (Figura 22). Apriamo la raccomandazione in termini di copertura in USD, ma visti i crescenti costi di copertura FX e la nostra visione costruttiva sul Rand (vedi sopra), vediamo anche un potenziale di rialzo nei lunghi senza copertura FX.

14. Ricevitori Long BRL DI Jan-2022; target del 2,7% e stop del 4%. Nell'ultimo anno, mentre la Banca Centrale del Brasile ha spinto il tasso Selic ai minimi storici sia in termini nominali che reali, i mercati dei tassi locali hanno continuato a scontare una brusca inversione dell'allentamento conseguito. La pendenza dell'estremità corta della curva BRL può essere giustificata dall'ampia deviazione dei tassi reali dai loro livelli storicamente elevati. Ma l'incertezza circa l'orientamento fiscale del governo e l'impegno a mantenere il tetto di spesa, insieme all'accelerazione dell'inflazione complessiva, hanno fatto sì che i mercati locali valutassero l'inizio di un ciclo di rialzi brusco e prolungato già nei prossimi 2-3 mesi, nonostante una forward guidance ancora accomodante da parte della BCB (Figura 23). Sebbene vi sia un rischio significativo che ulteriori slittamenti nell'agenda di riforme e un quadro fiscale meno responsabile possano continuare a danneggiare il Real, alimentare le aspettative di inflazione e alla fine costringere la banca centrale a ritirare parte dell'allentamento consegnato quest'anno, l'asticella per il A nostro avviso, il BCB inasprire più del prezzo attuale rimane piuttosto alto. In primo luogo, la recente accelerazione dell'inflazione è stata principalmente guidata da componenti volatili e non fondamentali, con dinamiche di inflazione sottostanti che finora sono rimaste relativamente favorevoli; in secondo luogo, nonostante la forte ripresa economica degli ultimi mesi, l'output gap del Brasile rimane in territorio fortemente negativo, anche a causa dell'eredità dell'ultimo decennio di crescita deludente, rafforzando ulteriormente le ragioni per i politici di guardare attraverso la volatilità dell'inflazione transitoria; terzo, abbiamo recentemente affermato che l'elevata quota di flottanti e titoli a breve scadenza nel debito interno federale brasiliano rende una stretta monetaria in risposta agli slittamenti fiscali più impegnativi per la banca centrale, dato il rapido passaggio ai costi del servizio del debito. Pertanto, mentre rimaniamo cauti sulla traiettoria di medio-lungo termine dell'economia e dei saldi fiscali, continuiamo a raccomandare di sbiadire l'attuale prezzo di mercato aggressivo, rimanendo nei ricevitori BRL DI Jan-2022, con un obiettivo del 2,7% e uno stop del 4% (Figura 24). Inizialmente abbiamo avviato questo scambio il 7 ottobre a un livello simile di prezzo DI e notiamo che si porta positivamente di ~ 25 pb / mese.

15. Obbligazioni lunghe INR 5Y; obiettivo di rendimento totale in valuta locale di 104,5 e stop a 97. Ci piace il posizionamento per un ulteriore allentamento della politica in India, sia in termini di politica dei tassi che di misure di liquidità. La nuova composizione del MPC è piuttosto accomodante e la RBI probabilmente taglierà i tassi ufficiali una volta che l'inflazione si ritirerà, cosa che riteniamo avverrà entro il secondo trimestre del 2021 (Grafico 25). L'inflazione è stata piuttosto elevata negli ultimi mesi (6,7%) a causa dei prezzi dei prodotti alimentari, a causa dell'interruzione della catena di approvvigionamento (in contrasto con l'aumento della domanda). Il livello della produzione economica è ancora ben al di sotto del trend poiché il blocco è stato molto rigoroso, mentre l'entità dello stimolo fiscale è stata piuttosto limitata rispetto all'entità del colpo economico. L'MPC ha osservato che "attenderà l'allentamento delle pressioni inflazionistiche per utilizzare lo spazio disponibile per sostenere ulteriormente la crescita", che interpretiamo come accomodante. Nel frattempo, la RBI ha recentemente annunciato anche una serie di nuove misure di liquidità per supportare il mercato obbligazionario, che includevano l'aumento della dimensione degli acquisti di OMO a INR200bn (da INR100bn in precedenza), acquisti OMO speciali di obbligazioni di sviluppo statali, una struttura TLRTO a portata di INR1trn. fino a 3 anni e l'estensione dei limiti di possesso fino a scadenza (HTM) per le banche a marzo 2022 dal marzo 2021 precedente. Prediligiamo il 5Y rispetto al 2Y, perché lo spread 2 / 5Y è piuttosto ampio, quasi 100 bp, il che offre un incentivo per estendere la durata. Tuttavia, preferiamo i 5 anni rispetto ai 10 anni perché prevediamo un aumento dei rendimenti degli Stati Uniti a 10 anni, il che potrebbe influire sui rendimenti obbligazionari INR a 10 anni. Nel frattempo, il nostro modello di valutazione quantamentale GS indica anche che c'è spazio per una diminuzione dei rendimenti obbligazionari INR 5Y. Abbiamo consigliato di optare per obbligazioni lunghe INR a 5 anni (ingresso 5,20% (indicizzato a 100), obiettivo 104,5, stop loss 97).

16. Pendenze IRS lunghe 2s10s in EM LY (CZK, KRW e THB); target dello 0,75% e stop dello 0,3%. Verso il 2021, ci aspettiamo che le curve dei tassi di base si irradiano ulteriormente e questo paniere di tassi EM LY ha mostrato una sensibilità affidabile a questo, anche negli ultimi mesi (e giorni). Abbiamo discusso a favore di irripidimenti nei tassi locali EM LY, in particolare in CZK, KRW e THB e abbiamo avviato una raccomandazione commerciale il 9 settembre. Innanzitutto, rimaniamo a nostro agio nel ricevere tassi di front-end in questi mercati, poiché rimane l'asticella per gli aumenti dei tassi particolarmente alto. In secondo luogo, ulteriori sviluppi positivi su un vaccino Covid precoce potrebbero facilmente tradursi in un rinnovato impulso per le attività cicliche e, nonostante i beta più contenuti, gli Steward offrono un'esposizione affidabile alle attività cicliche insieme a un profilo di carry migliore rispetto ai pagatori diretti (Figura 27). Infine, è probabile che anche l'aumento del ritmo di emissione nei prossimi trimestri continui a esercitare pressioni al rialzo sui tassi di lungo termine, con il saldo di bilancio ceco che dovrebbe rimanere ben al di sotto della media del -4,3% nel 2021 (stime del FMI), e L'offerta di obbligazioni primarie della Thailandia e della Corea del Sud dovrebbe rimanere elevata nel FY2021 come nel FY2020, in un contesto di acquisti di attività limitati (o assenti) da parte delle rispettive banche centrali (vedere qui e qui). Tutto sommato, mentre il bias di irripidimento in queste curve può essere un po 'più arretrato e dipendente dal vaccino Covid, ribadiamo la nostra raccomandazione di rimanere in ripidi IRS 2s10 in CZK, KRW e THB, con un obiettivo dello 0,75% e uno stop dello 0,3% (Grafico 28).

17. Credito lungo EM HY; obiettivo di rendimento totale del 5% e stop del -4%. Abbiamo raccomandato di andare a lungo sul credito EM HY attraverso un ampio paniere di titoli sovrani EM HY dall'inizio dell'autunno, con l'obiettivo di replicare la parte HY dell'indice diversificato globale EMBI (prima di questo, raccomandavamo obbligazioni front-end in un selezionare paniere di sovrane HY). Il credito HY EM offre valore e rialzo nell'ambito della nostra posizione complessivamente costruttiva sulla crescita dei ME e sul rischio ciclico, basata, a sua volta, sulle nostre aspettative di un'approvazione del vaccino verso la fine dell'anno. Più specificamente, troviamo che mentre il credito HY EM aumenta l'esposizione ai ME di frontiera, che sono più vulnerabili allo shock globale Covid-19, questi rischi sono nel prezzo. Ad esempio, abbiamo notato che con un rendimento medio del ~ 7%, le obbligazioni sovrane EM HY in USD compensano il potenziale aumento delle perdite attese per gli investitori a seguito dello shock Covid-19. Inoltre, mentre gli spread sovrani EM IG sono tornati indietro rispetto ai larghi quest'anno, gli spread rimangono ampi rispetto alla loro storia, anche rispetto agli spread dei titoli sovrani EM IG (Grafico 30). Con il commercio che si è già spostato bruscamente all'indomani delle elezioni statunitensi e delle notizie sul vaccino Pfizer, stiamo estendendo l'obiettivo di rendimento totale a + 9% (ovvero, vediamo un ulteriore + 5% di rialzo rispetto ai livelli attuali) e sollevando il fermati all'apertura precedente.

18. Azioni lunghe delle banche EM rispetto a beni di prima necessità; obiettivo di 120 e stop a 102. Le banche sono emerse come uno dei settori con le peggiori prestazioni in tutto il dolore correlato al virus nel primo trimestre e finora hanno recuperato solo un quarto del valore perso. La sottoperformance è stata determinata da molteplici fattori, tra cui l'aumento dei prestiti in sofferenza e, in alcuni casi, programmi di acquisto di asset e profondi cicli di taglio dei tassi, l'appiattimento delle curve e l'erosione dei margini di interesse netti. Ci respingiamo contro l'idea che questi venti contrari saranno sostenuti. Il ciclo dei crediti deteriorati sembra già avere un prezzo significativo in tutti i mercati emergenti, con le valutazioni attuali che già rappresentano un aumento dei fallimenti. Le prime indicazioni provenienti da alcuni dei mercati più tormentati, come l'India, mostrano anche che le misure di salvaguardia delle politiche hanno portato a bilanci bancari più resilienti del previsto. Il deterioramento dei margini di interesse netti rappresenta un problema per le banche in mercati come Corea, Taiwan e Polonia in cui i profitti delle banche sono fortemente legati alla curva dei rendimenti, ma abbiamo riscontrato che il ciclo degli utili delle banche in paesi ad alto rendimento come in quanto Brasile, India e Messico sono inversamente correlati al livello dei tassi di interesse e risentono meno dell'inclinazione della curva dei rendimenti. Sospettiamo che questa osservazione rifletta un fattore di "volume oltre il margine": che è la crescita complessiva del credito a guidare i cicli degli utili, poiché tassi di interesse proibitivi in ​​questi ME hanno storicamente disincentivato l'indebitamento. Le banche centrali dei mercati emergenti hanno ridotto drasticamente i tassi dall'inizio della crisi del coronavirus e ci aspetteremmo un rimbalzo della crescita del credito con la ripresa dell'attività, con il potenziale per un vaccino che funge da catalizzatore principale per sbloccare il valore attuale nei settori bancari. I nostri paesi preferiti per un'espressione positiva delle banche sono Brasile, Russia, India, Messico e Sud Africa, dove gli utili sembrano più legati alla crescita del credito che ai margini di interesse netti e dove un significativo giro di NPL sembra già essere preso in considerazione nelle valutazioni bancarie. Strutturalmente, prediligiamo settori in "crescita" come la tecnologia e non vediamo un catalizzatore imminente per una sottoperformance di quel settore. Di conseguenza, preferiamo attuare la visione positiva delle banche rispetto alle società di beni di prima necessità, che dovrebbe fornire un'espressione prociclica più pulita. Il commercio originale è stato avviato a 100 il 12 agosto con un obiettivo del 15% e uno stop dell'8% ad agosto, ma dato il brusco movimento al rialzo nelle ultime settimane intorno agli sviluppi positivi dei vaccini e alle elezioni statunitensi, abbiamo aggiustato il nostro obiettivo e fermarci più in alto con un nuovo guadagno potenziale del 10,1% e perdita potenziale del 6,4% rispetto ai livelli attuali.

19. Azioni Long Corea (e KRW) vs Taiwan (e TWD); obiettivo di 112 e stop di 98. Verso il 2021, le nostre previsioni macro puntano a una ripresa del consenso superiore nella maggior parte dei mercati emergenti, ma meno nella Cina continentale, dove la ripresa è già stata impressionante. I mercati azionari di Taiwan (+ 18% da inizio anno) e Corea (+ 13%) sono stati particolarmente resilienti quest'anno, beneficiando della loro vicinanza alla Cina continentale e della combinazione della forte risposta politica della Cina e del riuscito controllo interno del virus. Entrambi i mercati sono strettamente legati al ciclo del commercio globale (generalmente più orientato al ciclo di crescita dei mercati emergenti rispetto al resto dei mercati emergenti), ma la composizione del mercato azionario coreano tende ad essere più strettamente legata al ciclo industriale globale, mentre le esportazioni da Taiwan sono fortemente legate ai settori che hanno agito in modo più difensivo durante la svendita (le società di semiconduttori rappresentano il 57% dell'MSCI Taiwan). Di conseguenza, la performance relativa rispetto a Corea rispetto a Taiwan assomiglia a una tematica più "ciclica profonda", simile all'indice MSCI EM Industrials vs. Consumer Staples (come mostrato nel grafico 34 di seguito). A differenza di una serie di altre nostre raccomandazioni dei mercati emergenti, la natura relativa (lunga / corta) di questo scambio può essere attraente per gli investitori che sono cauti sulla direzione generale del rischio dopo le mosse molto forti di inizio novembre, ma che si aspettano ancora una leadership ciclica persistono mentre l'attività globale rimbalza. Ai livelli attuali, la valutazione rimane favorevole a questo scambio, poiché il rapporto prezzo / valore contabile relativo dell'MSCI Korea (1,04x) rispetto all'MSCI Taiwan (2,26x) è tornato al livello più basso dal 2001; e si noti che l'operazione include anche una posizione lunga KRW rispetto a TWD. Il commercio ha già guadagnato quasi il 3% dall'implementazione e, dati gli sviluppi positivi del vaccino e la mossa a rischio che circonda le elezioni statunitensi, adeguiamo il nostro obiettivo e ci fermiamo a 112 e 98, da 110 e 93, o un potenziale guadagno del 9,1% e potenziale perdita del 4,6% rispetto ai livelli attuali.