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Le banche centrali sono “impotenti” – Russell Napier avverte di “spostamento di potere che non può essere sottovalutato”

Le banche centrali sono "impotenti" – Russell Napier avverte di "spostamento di potere che non può essere sottovalutato"

Scritto da Mark Dittli tramite TheMark.ch,

Russell Napier non è mai stato uno degli eterni avvertitori dell'inflazione. Al contrario: lo stratega e storico del mercato, che ha vissuto in prima persona la crisi finanziaria asiatica 25 anni fa presso la società di intermediazione CLSA di Hong Kong, ha scritto per anni sul potere deflazionistico dell'economia mondiale globalizzata.

«Molti investitori ancora oggi pretendono che siamo nel sistema che abbiamo avuto dal 1980 al 2020. Non lo siamo. Stiamo attraversando cambiamenti fondamentali e duraturi a più livelli»

Due anni fa, la situazione è cambiata e Napier ha avvertito di un feroce ritorno dell'inflazione – e ha colto nel segno. In una conversazione approfondita con The Market NZZ, leggermente modificata per chiarezza, spiega perché la maggior parte delle economie sviluppate sta subendo un cambiamento fondamentale e perché il sistema a cui la maggior parte degli investitori si è abituata negli ultimi 40 anni non è più valido.

Secondo Napier, la repressione finanziaria sarà il leitmotiv per i prossimi 15-20 anni.

Ma questo ambiente porterà anche opportunità per gli investitori.

«Vedremo un boom degli investimenti di capitale e una reindustrializzazione delle economie occidentali», dice Napier. All'inizio piacerà a molte persone, prima che anni di capitali mal allocati portino alla stagflazione.

Nell'estate del 2020 avevi previsto che l'inflazione sarebbe tornata e che stavamo assistendo a un periodo prolungato di repressione finanziaria. Attualmente sperimentiamo un'inflazione dell'8+% in Europa e negli Stati Uniti. Qual è la tua valutazione oggi?

La mia previsione è invariata: è di natura strutturale, non ciclica. Stiamo vivendo un cambiamento fondamentale nel funzionamento interno della maggior parte delle economie occidentali. Negli ultimi quattro decenni, ci siamo abituati all'idea che le nostre economie siano guidate dal libero mercato. Ma siamo in procinto di passare a un sistema in cui gran parte dell'allocazione delle risorse non è più lasciata ai mercati. Intendiamoci, non sto parlando di un'economia di comando o di marxismo, ma di un'economia in cui il governo gioca un ruolo significativo nell'allocazione del capitale. I francesi chiamerebbero questo sistema «dirigiste». Questa non è una novità, poiché è stato il sistema che ha prevalso dal 1939 al 1979. Abbiamo appena dimenticato come funziona, perché la maggior parte degli economisti sono formati in economia di libero mercato, non in storia.

Perché sta avvenendo questo cambiamento?

Il motivo principale è che i nostri livelli di debito sono semplicemente cresciuti troppo in alto. Il debito totale del settore privato e pubblico negli Stati Uniti è al 290% del PIL. È a un enorme 371% in Francia e superiore al 250% in molte altre economie occidentali, incluso il Giappone. La Grande Recessione del 2008 ci ha già chiarito che questo livello di debito era troppo alto.

Come mai?

Nel 2008, l'economia mondiale è arrivata sull'orlo di una liquidazione deflazionistica del debito, in cui l'intero sistema rischiava di crollare. Lo sappiamo da anni. Non possiamo più sopportare le normali, necessarie recessioni senza temere un collasso del sistema. Quindi il livello del debito – privato e pubblico – nei confronti del PIL deve scendere, e il modo più semplice per farlo è aumentare il tasso di crescita del PIL nominale. Così è stato fatto nei decenni successivi alla seconda guerra mondiale.

Cosa ha innescato questo processo ora?

La mia argomentazione strutturale è che il potere di controllare la creazione di moneta è passato dalle banche centrali ai governi. Emettendo garanzie statali sul credito bancario durante la crisi del Covid, i governi hanno di fatto assunto le leve per controllare la creazione di moneta. Naturalmente, il respingimento alla mia previsione è stato che si trattava solo di una misura di emergenza temporanea per combattere gli effetti della pandemia. Ma ora abbiamo un'altra emergenza, con la guerra in Ucraina e la crisi energetica che ne consegue.

Vuoi dire che ci sarà sempre un'altra emergenza?

Esattamente, il che significa che i governi non si ritireranno da queste politiche. Giusto per darti alcune statistiche sui prestiti bancari alle imprese all'interno dell'Unione Europea da febbraio 2020: di tutti i nuovi prestiti in Germania, il 40% è garantito dal governo. In Francia è il 70% di tutti i nuovi prestiti, e in Italia è oltre il 100%, perché migrano i vecchi crediti in scadenza a nuovi schemi garantiti dal governo. Proprio di recente, la Germania ha escogitato un nuovo enorme sistema di garanzia per coprire gli effetti della crisi energetica. Questa è la nuova normalità. Per il governo, le garanzie di credito sono come l'albero magico del denaro: la cosa più vicina al denaro gratuito. Non devono emettere più debito pubblico, non devono aumentare le tasse, emettono solo garanzie di credito alle banche commerciali.

E controllando la crescita del credito, i governi ottengono un modo semplice per controllare e guidare l'economia?

È facile per loro in quanto le garanzie di credito sono solo una passività potenziale nel bilancio dello Stato. Dicendo alle banche come e dove concedere prestiti garantiti, i governi possono indirizzare gli investimenti dove vogliono, che si tratti di energia, progetti volti a ridurre le disuguaglianze o investimenti generali per combattere il cambiamento climatico. Guidando la crescita del credito e quindi la crescita della moneta, possono controllare la crescita nominale dell'economia.

E dato che la crescita nominale consiste in crescita reale più inflazione, il modo più semplice per farlo è aumentare l'inflazione?

Sì. Progettare una crescita del PIL nominale più elevata attraverso un livello strutturale più elevato di inflazione è un modo collaudato per sbarazzarsi di alti livelli di debito. Questo è esattamente il numero di paesi, inclusi Stati Uniti e Regno Unito, che si sono liberati del loro debito dopo la seconda guerra mondiale. Ovviamente nessuno lo dirà mai ufficialmente, e la maggior parte dei politici probabilmente non ne è nemmeno consapevole, ma spingere la crescita nominale attraverso una maggiore dose di inflazione è il risultato desiderato qui. Non dimenticare che in molte economie occidentali, il debito totale rispetto al PIL è oggi considerevolmente più alto di quanto non fosse dopo la seconda guerra mondiale.

Quale livello di inflazione farebbe il trucco?

Penso che vedremo l'inflazione dei prezzi al consumo stabilizzarsi in un intervallo compreso tra il 4 e il 6%. Senza lo shock energetico, probabilmente saremmo lì ora. Perché dal 4 al 6%? Perché deve essere un livello con cui il governo può farla franca. La repressione finanziaria significa rubare lentamente i soldi ai risparmiatori e agli anziani. La parte lenta è importante affinché il dolore non diventi troppo evidente. Stiamo già vedendo rispettati economisti e banchieri centrali sostenere che l'inflazione dovrebbe effettivamente essere consentita a un livello più alto dell'obiettivo del 2% che avevano fissato in passato. Il nostro quadro di riferimento sta già cambiando.

Eppure, allo stesso tempo, le banche centrali sono diventate molto aggressive nella loro lotta contro l'inflazione. Come fa quella piazza?

Oggi abbiamo uno scollamento tra la retorica da falco delle banche centrali e le azioni dei governi. La politica monetaria sta cercando di frenare con forza, mentre la politica fiscale cerca di mitigare gli effetti dell'aumento dei prezzi attraverso ingenti pagamenti. Un esempio: quando il governo tedesco ha introdotto uno schema da 200 miliardi di euro per proteggere le famiglie e l'industria dall'aumento dei prezzi dell'energia, sta creando uno stimolo fiscale mentre la BCE sta cercando di frenare la sua politica monetaria.

Chi vince?

Il governo. Berlino ha chiesto alla BCE se possono creare un pacchetto di salvataggio? Qualche altro governo ha chiesto? No. Questo è considerato finanziamento di emergenza. Nessun governo chiede il permesso alla banca centrale di introdurre garanzie sui prestiti. Lo fanno e basta.

Stai dicendo che le banche centrali sono impotenti?

Sono impotenti. Questo è uno spostamento di potere che non può essere sottovalutato. Il nostro intero sistema economico degli ultimi 40 anni è stato costruito sul presupposto che la crescita del credito e quindi della moneta ampia nell'economia fosse controllata attraverso il livello dei tassi di interesse – e che le banche centrali controllassero i tassi di interesse. Ma ora, quando i governi prendono il controllo della creazione di credito privato attraverso il sistema bancario garantendo prestiti, le banche centrali vengono espulse dal loro ruolo. C'è un altro modo di guardare alla retorica forte e aggressiva di oggi delle banche centrali: Teddy Roosevelt una volta ha detto che, in termini di politica estera, si dovrebbe parlare a bassa voce e portare un grosso bastone. Cosa ti dice quando le banche centrali parlano ad alta voce? Forse che non stanno più portando un grosso bastone.

Ciò si applicherebbe a tutte le banche centrali occidentali?

Sicuramente alla BCE e sicuramente alla Bank of England e alla Bank of Japan. Questi paesi sono già sulla buona strada per la repressione finanziaria. Succederà anche negli Stati Uniti, ma lì abbiamo un ritardo , motivo per cui il dollaro sta crescendo così bruscamente. Il denaro degli investimenti scorre dall'Europa e dal Giappone verso l'America. Ma arriverà un punto in cui sarà troppo anche per gli Stati Uniti. Guarda il livello dei rendimenti obbligazionari. C'è un livello di rendimenti obbligazionari che è semplicemente inaccettabile per gli Stati Uniti, perché danneggerebbe troppo l'economia. La mia argomentazione negli ultimi due anni è stata che l'Europa non può permettere che i tassi salgano, nemmeno dai livelli attuali. Il rapporto del servizio del debito del settore privato in Francia è del 20%, in Belgio e nei Paesi Bassi è ancora più alto. È l'11% in Germania e circa il 13% negli Stati Uniti. Con l'aumento dei tassi di interesse, non ci vorrà molto prima che ci sarà un serio dolore. Quindi è solo questione di tempo prima che ci arriviamo tutti, ma l'Europa è in prima linea.

Spiegaci come andrà a finire.

In primo luogo, i governi interferiscono direttamente nel settore bancario. Emettendo garanzie di credito, prendono effettivamente il controllo della creazione di denaro ampio e indirizzano gli investimenti dove vogliono. Quindi, il governo mirerebbe a un tasso di crescita del denaro costantemente elevato, ma non troppo alto. Ancora una volta, la storia ci mostra lo schema: il Regno Unito aveva cinque grandi banche dopo la seconda guerra mondiale e all'inizio di ogni anno il governo indicava loro di quale tasso percentuale il loro bilancio dovrebbe crescere quell'anno. In questo modo, puoi impostare il tasso di crescita della moneta ampia e del PIL nominale. E se sai che la tua economia è in grado, diciamo, di una crescita reale del 2%, sai che il resto sarebbe riempito dall'inflazione. Come terzo prerequisito è necessaria una base di investitori nazionali che sia catturata dal quadro normativo e che debba acquistare i tuoi titoli di stato, indipendentemente dal loro rendimento. In questo modo eviti che i rendimenti obbligazionari salgano al di sopra del tasso di inflazione. Tutto questo è in atto oggi, poiché molte compagnie assicurative e fondi pensione non hanno altra scelta che acquistare titoli di stato.

Lo fai sembrare facile: il governo deve solo progettare un livello di crescita nominale e di inflazione che sia costantemente leggermente superiore ai tassi di interesse per ridurre il rapporto debito/PIL.

Ancora una volta, è così che è stato fatto dopo la seconda guerra mondiale. La cosa cruciale è che stiamo passando da un meccanismo in cui il credito bancario è controllato dai tassi di interesse a un meccanismo quantitativo che è politicizzato. Questa è la politicizzazione del credito.

Cosa ti dice che questo sta effettivamente accadendo oggi?

Quando vedo che ci stiamo dirigendo verso un significativo rallentamento della crescita, persino una recessione, e il credito bancario continua a crescere. La classica definizione di banchiere era che ti prestava un ombrello ma te lo portava via alla prima vista della pioggia. Non questa volta. Le banche continuano a concedere prestiti, riducono persino gli accantonamenti per crediti inesigibili. Il CFO di Commerzbank è stato interrogato in merito a questo fatto a luglio e ha affermato che il governo non avrebbe permesso il fallimento dei grandi debitori. Quella, per me, è stata una dichiarazione di trasformazione. Se sei un banchiere che crede nel rischio di credito del settore privato, smetti di prestare quando l'economia sta andando verso una recessione. Ma se sei un banchiere che crede nelle garanzie del governo, continui a prestare. Questo sta accadendo oggi. Le banche continuano a prestare e il PIL nominale continuerà a crescere. Ecco perché, in termini nominali, non assisteremo a una contrazione economica.

Non arriverà il momento in cui i famosi vigilantes del mercato obbligazionario interverranno e chiederanno rendimenti significativamente più elevati sui titoli di stato?

Ne dubito. In primo luogo, abbiamo già una base di investitori catturata che deve solo acquistare titoli di stato. E se dovesse arrivare la spinta, la banca centrale interverrebbe e impedirebbe ai rendimenti di salire più in alto, con la politica finale che consiste nel controllo della curva dei rendimenti palese o occulta.

E se le banche centrali non volessero stare al gioco e cercare di riprendere il controllo sulla creazione di moneta?

Potrebbero, ma per farlo dovrebbero davvero entrare in guerra con il loro stesso governo. Sarà molto difficile, perché i politici al governo diranno di essere eletti per perseguire queste politiche. Sono eletti per mantenere bassi i prezzi dell'energia, eletti per combattere il cambiamento climatico, eletti per investire nella difesa e per ridurre le disuguaglianze. Arthur Burns, che è stato il presidente della Fed negli anni Settanta, ha spiegato in un discorso nel 1979 perché ha perso il controllo dell'inflazione. C'era un governo eletto, ha detto, eletto per combattere una guerra in Vietnam, eletto per ridurre la disuguaglianza attraverso i programmi Great Society di Lyndon B. Johnson. Burns ha detto che non era suo compito fermare la guerra oi programmi della Great Society. Erano scelte politiche.

E dici che è simile oggi?

Sì. Le persone chiedono sollievo energetico, vogliono difesa da Putin, vogliono fare qualcosa contro il cambiamento climatico. La gente lo vuole e i governi eletti affermano di seguire la volontà del popolo. Nessun banchiere centrale si opporrà. Dopotutto, molte delle cose associate alla repressione finanziaria saranno piuttosto popolari.

Che cosa intendi con questo?

Ricorda che ho detto che la repressione finanziaria significa progettare un tasso di inflazione nell'area del 4-6% e quindi raggiungere un tasso di crescita del PIL nominale, diciamo, dal 6 all'8%, mentre i tassi di interesse sono mantenuti a un livello inferiore. Ai risparmiatori non piacerà, ma ai debitori e ai giovani piacerà. I salari delle persone aumenteranno. La repressione finanziaria sposta la ricchezza dai risparmiatori ai debitori e dagli anziani ai giovani. Permetterà molti investimenti diretti in cose a cui le persone tengono. Immagina cosa accadrà quando decideremo di liberarci dalla nostra dipendenza unilaterale di avere praticamente tutto ciò che consumiamo prodotto in Cina. Ciò significherà un enorme boom dell'homeshoring o dell'friendshoring, investimenti di capitale su vasta scala nella reindustrializzazione delle nostre stesse economie. Beh, forse non tanto in Svizzera, ma molta produzione potrebbe tornare in Europa, in Messico, negli Stati Uniti, persino nel Regno Unito. Non abbiamo avuto un boom di investimenti dal 1994, quando la Cina ha svalutato la sua valuta.

Quindi siamo solo all'inizio di questo processo?

Assolutamente. Penso che avremo bisogno di almeno 15 anni di investimenti diretti dal governo e di repressione finanziaria. Il debito totale medio rispetto al PIL è oggi al 300%. Ti consigliamo di vederlo fino al 200% o meno.

Qual è la fine di questo processo, allora?

Abbiamo già visto la fine del gioco, e quella è stata la stagflazione degli anni '70, quando c'era un'inflazione elevata in combinazione con un'elevata disoccupazione.

La gente sta già parlando di stagflazione oggi.

Questa è una sciocchezza. Vedono un'inflazione elevata e un'economia in rallentamento e pensano che sia stagflazione. Questo è sbagliato. La stagflazione è la combinazione di alta inflazione e alta disoccupazione. Non è quello che abbiamo oggi, poiché abbiamo un tasso di disoccupazione record. Si ottiene stagflazione dopo anni di capitale mal allocato, che tende a verificarsi quando il governo interferisce troppo a lungo nell'allocazione del capitale. Quando il governo del Regno Unito lo fece negli anni '50 e '60, destinò molto capitale all'estrazione del carbone, alla produzione di automobili e al Concorde. Si è scoperto che il Regno Unito non aveva un futuro in nessuno di questi settori, quindi è stato sprecato e abbiamo finito con un alto tasso di disoccupazione.

Quindi l'endgame sarà una stagflazione in stile anni '70, ma non ci siamo ancora?

No, non da lontano. In primo luogo viene la parte apparentemente benigna, che è guidata da un boom degli investimenti di capitale e dall'elevata crescita del PIL nominale. A molte persone piacerà. Solo molto più tardi, quando avremo alta inflazione e alta disoccupazione, quando la scala del capitale mal allocato si manifesterà in un alto indice di miseria, le persone voteranno per cambiare di nuovo il sistema . Nel 1979 e nel 1980 votarono per Thatcher e Reagan e accettarono la rigida politica monetaria di Paul Volcker. Ma c'è un viaggio da percorrere per arrivare a quel punto. E non dimenticare che quando sono entrati Thatcher e Reagan, il debito sul PIL era già sceso a nuovi minimi. Ciò ha consentito loro di introdurre le loro politiche di libero mercato, cosa che probabilmente non sarebbe stata possibile se il debito sul PIL fosse stato molto più alto. Ecco perché ci aspetta un lungo viaggio sociale e politico. Quello che hai imparato in economia di mercato negli ultimi quarant'anni sarà inutile nel nuovo mondo. Per i prossimi vent'anni è necessario acquisire familiarità con i concetti di economia politica.

Cosa dovrebbe succedere per concludere che eviteremo questo percorso?

Se i governi smettevano di interferire con il sistema bancario, ripristinavano il rischio di credito del settore privato e restituivano il controllo sulla crescita del denaro ai banchieri centrali. Inoltre, se avessimo un'enorme rivoluzione della produttività che farebbe crescere il PIL reale del 4%. Questo ci consentirebbe di mantenere l'inflazione al 2% per ottenere una crescita nominale del 6%. Non possiamo prevedere la produttività e non voglio mai sottovalutare l'ingegno umano, quindi lo vedremo. Una terza possibilità sarebbe che gli elettori dicessero ai loro governi di fermare queste politiche votandoli fuori carica. Ma questo non è probabile perché, come accennato, all'inizio la maggior parte delle persone apprezzerà questo ambiente.

Cosa significherà questo nuovo mondo per gli investitori?

Prima di tutto: evitare i titoli di Stato. Gli investitori nel debito pubblico sono quelli che verranno derubati lentamente. All'interno delle azioni, ci sono settori che andranno molto bene. I grandi problemi che abbiamo – energia, cambiamento climatico, difesa, disuguaglianza, la nostra dipendenza dalla produzione cinese – saranno tutti risolti da massicci investimenti. Questo boom degli investimenti potrebbe durare a lungo. Le aziende orientate a questa rinascita della spesa in conto capitale andranno bene. L'oro andrà bene una volta che le persone si renderanno conto che l'inflazione non scenderà ai livelli pre-2020 ma si stabilizzerà tra il 4 e il 6%. La performance deludente dell'oro quest'anno è in qualche modo offuscata dal dollaro forte. In yen, euro o sterline, l'oro ha già fatto abbastanza bene.

E i paesi che non seguono il percorso della repressione finanziaria?

Sarà complicato. La Svizzera, ad esempio, probabilmente starà lontana da queste politiche, ma vedrà continui afflussi di capitali, creando pressioni al rialzo sul franco. Prima o poi, la Svizzera dovrà ripristinare alcune forme di controllo sui capitali. Sarà una caratteristica in tutto il mondo. Ci siamo abituati a sederci a Zurigo o Londra e investire denaro negli Stati Uniti, in Cina, in Malesia o in Messico. Ci sono alcuni mercati emergenti che sono interessanti oggi, poiché hanno bassi livelli di indebitamento. Ma in un mondo in cui gran parte dell'economia globale si trova in un sistema di repressione finanziaria, ci saranno ogni sorta di controlli sui capitali. Ciò significa che come investitore, è meglio investire nelle giurisdizioni in cui prevedi di trascorrere la tua pensione. Per me, questo significa che non voglio affatto essere investito in Cina, per esempio. I rischi di rimanere bloccati lì sono troppo alti, come ha dimostrato l'esempio della Russia. Molti investitori oggi pretendono ancora che siamo nel sistema che abbiamo avuto dal 1980 al 2020. Non lo siamo. Stiamo attraversando cambiamenti fondamentali e duraturi a molti livelli.

Tyler Durden sab, 15/10/2022 – 15:30


Questa è la traduzione automatica di un articolo pubblicato su ZeroHedge all’URL https://www.zerohedge.com/markets/central-banks-are-impotent-russell-napier-warns-shift-power-cannot-be-underestimated in data Sat, 15 Oct 2022 19:30:00 +0000.