Quanto è grande il settore immobiliare cinese e due domande chiave sulla politica e sui rischi di coda

Mentre il più ampio mercato azionario statunitense si stava sciogliendo vertiginosamente la scorsa settimana, le cose in Cina stavano andando di male in peggio con Evergrande impostato per essere ufficialmente inadempiente il 23 ottobre, quando termina il periodo di grazia per il suo primo mancato pagamento, e con il contagio che scuoteva il mercato immobiliare locale – che come abbiamo spiegato la scorsa settimana ha appena visto i numeri di vendita di proprietà più "catastrofici" dalla crisi finanziaria globale – inviando obbligazioni spazzatura cinesi denominate in dollari a rendimenti elevati di tutti i tempi.

Quindi, anche se ora è opinione comune che la crisi immobiliare cinese sia contenuta (proprio come la sua concomitante crisi energetica è in qualche modo contenuta), ci permettiamo di dissentire e suggeriamo che la crisi che colpisce la più grande classe di attivi del mondo è solo all'inizio e sta per trascinare la Cina in un "atterraggio duro", con il mondo pronto a seguirlo.

E sì, con un valore patrimoniale totale di 62 trilioni di dollari che rappresenta il 62% della ricchezza delle famiglie, il settore immobiliare cinese non è solo 30 volte più grande della capitalizzazione di mercato di tutte le criptovalute e anche più grande sia del mercato obbligazionario che del mercato azionario statunitense, ma è la "risorsa" chiave che sostiene l'intero sistema finanziario cinese i cui depositi all'ultimo controllo erano più del doppio di quelli degli Stati Uniti. In altre parole, se il settore immobiliare cinese vacilla, il mondo sta affrontando una depressione garantita .

Quindi, data la crescente debolezza del settore immobiliare cinese, che è stato al centro dell'attenzione data l'intensa pressione normativa sulla leva finanziaria degli sviluppatori e l'esposizione ai mutui delle banche, e la conseguente contrazione delle vendite e delle attività di costruzione, è naturale chiedersi quanto possa essere significativo un colpo che ciò potrebbe comportare. sia per l'economia cinese che per quella globale. Per aiutare le persone a farsi un'idea delle dimensioni, di seguito riportiamo alcuni dei risultati chiave di una recente nota di Goldman che mostra quanto sia grande il settore immobiliare cinese.

1. Un'ampia gamma di stime per l'entità del settore immobiliare cinese – fino a circa il 30% del PIL – è stata riportata dai media e da altri analisti. Le diverse definizioni dell'ambito di applicazione del settore spiegano in gran parte la disparità.
2. Le distinzioni più importanti sono quali tipi di edifici sono inclusi (residenziale, non residenziale o tutte le costruzioni comprese le infrastrutture), quale attività economica è inclusa (solo la costruzione stessa o tutto il valore aggiunto incorporato nella residenza finita, ad esempio materiali prodotti a livello nazionale) e se sono inclusi anche i relativi servizi immobiliari.
3. Una definizione ristretta di "attività di costruzione residenziale in percentuale del PIL" potrebbe essere pari al 3,6% del PIL. Espandere questo per includere tutte le attività domestiche correlate – ad esempio materiali come metalli, legno e pietra prodotti a livello nazionale e utilizzati nella costruzione di alloggi, nonché servizi come attività finanziarie e servizi aziendali utilizzati direttamente o indirettamente dal settore abitativo – rappresenterebbe il 12,4% del PIL. Sommando l'edilizia non residenziale e le attività ad essa associate si raggiungerebbe il 17,7%. Infine, l'inclusione dei servizi immobiliari, che mostrano un'elevata correlazione con le tendenze immobiliari più ampie, porterebbe il numero al 23,3%. (Tutti questi numeri si basano su dati dettagliati del 2018 ed escludono la spesa per infrastrutture non direttamente correlata a edifici residenziali e non residenziali.)
4. La quota del settore immobiliare dell'economia cinese è cresciuta abbastanza costantemente negli ultimi dieci anni, dopo l'impennata nella ripresa alimentata dagli stimoli subito dopo la crisi finanziaria del 2008.

Approfondendo la definizione di “settore immobiliare”, ci sono tre questioni principali da tenere a mente:

1. Quali tipi di costruzione? Una differenza importante è in quali tipi di attività di costruzione sono inclusi. L'edilizia si compone in generale di tre categorie: edilizia residenziale, edifici non residenziali e costruzioni legate alle infrastrutture. In Cina, l'edilizia residenziale sembra essere circa la metà della costruzione totale: il resto è o costruzione di edifici non residenziali o lavori di ingegneria civile, più una piccola quantità di attività di installazione/decorazione. In particolare, gli edifici residenziali e non residenziali rappresentano circa il 70% della costruzione totale e la superficie abitabile in costruzione è in genere circa il 70% della superficie totale in costruzione.

Si noti che questa quota del ~50% per la quota residenziale della costruzione totale non è insolita nella prospettiva internazionale. Ad esempio, la quota residenziale è simile negli Stati Uniti, sebbene abbia raggiunto il 60-70% durante gli anni di punta della bolla immobiliare, ed è stata per qualche tempo intorno al 40-50% in Corea del Sud.

2. Quali tipi di attività economica (solo costruzione o tutto il necessario per completare l'edificio finito)? Una distinzione ancora più importante è quali tipi di attività si contano. A rigor di termini, l'industria delle costruzioni stessa rappresenta circa il 7% del PIL cinese. Questo rappresenta salari, profitti e tasse dal settore delle costruzioni (indipendentemente dal tipo di costruzione o dagli utenti finali). Questo è il valore aggiunto del settore delle costruzioni stesso, o l'attività strettamente definita di costruire cose.

Tuttavia, l'industria delle costruzioni utilizza molto la produzione di altri settori, sia materiali (cemento, legno, acciaio, ecc.) che servizi (trasporto di materiali, servizi finanziari) per creare edifici finiti. In altre parole, ci sono molti "collegamenti a ritroso" dal settore delle costruzioni: l' acquisto di una casa richiede non solo il valore aggiunto dell'industria delle costruzioni, ma anche il valore aggiunto delle industrie "a monte" che hanno fornito i materiali e sono state altrimenti coinvolte nel completamento del prodotto finito.

Per avere un'idea di ciò, nel grafico sottostante, Goldman mostra quanto del valore aggiunto interno di ciascun settore va alla fine nella "domanda finale" del settore delle costruzioni (acquisti di proprietà da parte dei consumatori o investimenti in proprietà da parte delle imprese). Ad esempio, circa un terzo del valore aggiunto dei “prodotti in legno” va nelle costruzioni, circa la metà del valore aggiunto dei metalli di base va nelle costruzioni e sostanzialmente tutto il valore aggiunto delle costruzioni va nella domanda finale delle costruzioni. (Si noti che ciò include i requisiti diretti e indiretti, ad esempio, la produzione di metalli di base venduta alle aziende dell'industria della lavorazione dei metalli che poi vendono al settore delle costruzioni sarebbe conteggiata come parte della domanda finale per la costruzione.)

Il grafico successivo mostra quale frazione della domanda finale di costruzioni è fornita da ciascun settore. In parole povere, se pensiamo a questo come "il valore aggiunto domestico totale incorporato in un appartamento", quasi il 30% di questo è fornito dall'attività di costruzione, l'8% da prodotti minerali non metallici, ecc.

Dal punto di vista del valore aggiunto interno totale di tutti i settori incorporati nella domanda finale del settore edile, la domanda finale complessiva del settore edile rappresenta circa un quarto del PIL cinese. Questa stima si basa sulla tabella "input-output" più recente (2018) della Cina, che indica la produzione finale di ciascun settore e la quantità di input utilizzata da ogni altro.

3. Dovrebbero essere inclusi i servizi immobiliari. Alcuni analisti si concentrano solo sulla costruzione di immobili, mentre altri aggiungono il settore dei "servizi immobiliari", ad esempio il leasing e la manutenzione degli edifici, quando stimano l'impatto del settore abitativo dell'economia. Queste attività contribuiscono per circa il 6-7% del PIL in Cina. In molti paesi, i servizi immobiliari sono in qualche modo meno volatili della costruzione di alloggi. La probabile ragione è che i servizi immobiliari riguardano in parte lo stock di edifici esistenti rispetto al flusso di nuove costruzioni edilizie. Anche se ci fosse un crollo immobiliare e la costruzione di edifici si fermasse, la maggior parte dei servizi immobiliari potrebbe teoricamente continuare. A riprova di ciò, nel crollo immobiliare negli Stati Uniti, il PIL del settore delle costruzioni è sceso di circa il 30% da picco a minimo, ma i servizi immobiliari non sono mai diminuiti. Detto questo, in Cina il settore dei "servizi immobiliari" è stato significativamente più volatile, quasi quanto lo stesso settore delle costruzioni.

Contributi per tipologia di domanda e attività

Prendendo in considerazione questi tre fattori, Goldman mostra le quote stimate dell'attività della Cina nel grafico successivo e scompone la costruzione nelle sue componenti principali mentre mostra la quota attribuibile ai servizi immobiliari. La colonna “attività del settore” mostra la quota di PIL rappresentata direttamente dalle attività di quel settore. In altre parole, le aziende e i lavoratori impegnati in tutti i tipi di attività di costruzione hanno rappresentato il 7,1% del PIL cinese nel 2018. La colonna "domanda finale" mostra la quota del PIL rappresentata da tutte le attività economiche interne incorporate nella domanda finale per quel settore . In altre parole, la domanda di edifici e altre costruzioni genera anche domanda di materiali e altri tipi di servizi – e sommando il valore aggiunto nell'edilizia e tutti questi settori "a monte" si ottengono i numeri nella colonna di destra

Mettendo insieme quanto sopra, la dimensione del settore immobiliare cinese dipende quindi dalla domanda a cui vogliamo rispondere:

• Quale quota dell'attività economica cinese rappresentano i lavoratori/aziende coinvolti nell'edilizia residenziale? Qui, si dovrebbe guardare al valore aggiunto domestico (colonna di sinistra). Questo è il 7,1% per la costruzione complessiva e solo il 3,6% per la sola costruzione residenziale.
• Quanta attività economica è guidata dalla domanda di costruzione di immobili residenziali? La domanda di immobili residenziali traina il 12,4% del PIL (colonna di destra, seconda riga della tabella), perché oltre all'attività edilizia crea domanda per tutti i materiali e gli altri servizi coinvolti nell'edilizia.
• E l'impatto della domanda totale di costruzioni immobiliari? Includendo sia gli edifici non residenziali che quelli residenziali e il fabbisogno totale a monte di entrambi, vogliamo esaminare il "valore aggiunto domestico nella domanda finale" della costruzione di edifici residenziali + non residenziali. Questo è il 17,7% del PIL (12,4% + 5,3%).
• Quanto dell'economia è a rischio da una crisi immobiliare? Qui, potremmo potenzialmente aggiungere la domanda finale per i servizi immobiliari al calcolo di cui sopra. Questo sarebbe un altro 5,6% del PIL, suggerendo che il 23,3% dell'economia, quasi un quarto, sarebbe interessato.

Infine, se si aggiungono tutte le costruzioni e tutti gli immobili e tutte le loro attività associate, si ottiene poco più del 30% dell'economia (24,5% + 5,6%), anche se vale la pena di precisare che questa potrebbe essere una definizione troppo ampia per la proprietà settore, in quanto include le attività legate alle infrastrutture, che semmai rischiano di essere incrementate dai responsabili delle politiche in caso di grave debolezza del settore immobiliare.

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Eppure, anche una bella stima del 30% circa di quanto il settore immobiliare cinese contribuisce al PIL, non comprende tutte le potenziali ricadute di una flessione nel settore delle costruzioni. Ce ne sono almeno altri tre:

1. Effetti di secondo turno. Uno shock all'edilizia (oa qualsiasi altro settore) implica un calo dei salari e dei profitti aziendali in quel settore. Ciò a sua volta implica un reddito inferiore per i settori delle famiglie e delle imprese e, rispettivamente, consumi e investimenti progressivamente inferiori. Tali effetti di "secondo round" o "moltiplicatore" non sono inclusi nelle stime di cui sopra.
2. Ricadute fiscali. Le vendite di terreni rappresentano una parte importante delle entrate del governo locale in Cina (circa 1/3 in termini di entrate lorde). I governi acquisiscono i diritti di utilizzo della terra dagli occupanti rurali e li vendono a un prezzo superiore tramite aste agli sviluppatori. Se i ricavi delle vendite di terreni diminuiscono a causa di una crisi immobiliare (attraverso una combinazione di un minor numero di aste di successo e/o prezzi dei terreni più bassi), i budget saranno ridotti, il che potrebbe limitare la spesa e gli investimenti dei governi locali.
3. Ricadute all'estero tramite importazioni. Essendo la più grande nazione commerciale del mondo, la Cina non ottiene tutti i suoi materiali da costruzione e altri input intermedi a livello nazionale. Oltre alle stime di cui sopra, che si concentrano sul valore aggiunto interno, circa l'11% del valore aggiunto totale incorporato nella domanda finale di costruzioni in Cina proviene da fonti estere. (Si tratta di circa il 3% del PIL cinese, anche se ha più senso considerare l'esposizione di ciascun partner commerciale rispetto alle dimensioni della propria economia.) Quindi, se volessimo esaminare la dimensione totale del settore edile cinese in termini di guidando l'attività economica, indipendentemente da dove si verifica tale attività economica (forse per confrontare il settore delle costruzioni cinese con altri paesi con diversi livelli di intensità delle importazioni) la cifra nella cella in alto a destra nell'Allegato 3 sarebbe più grande del 3%.

Mettendo tutto insieme, il settore immobiliare cinese emerge come la madre di tutte le bombe a orologeria finanziarie.

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Il che ci porta a quella che è l'ultima azione politica di Pechino (se esiste) per impedire che questa potenziale bomba nucleare esploda e quali sono i rischi aggiuntivi da considerare.

Bene, come notato sopra, il settore immobiliare cinese ha iniziato la settimana con forti cali dei prezzi su tutta la linea, con i titoli spazzatura cinesi che si sono schiantati quasi ai minimi storici e con segnali che le preoccupazioni si stanno estendendo al più ampio mercato del credito cinese con l'ampliamento degli spread in tutto il tavola. Alcuni aggiornamenti chiave:

• Notizie recenti suggeriscono che le tensioni immobiliari in Cina si stanno accumulando. Un certo numero di sviluppatori HY immobiliari cinesi hanno fatto annunci nelle ultime settimane in merito alle loro prossime scadenze obbligazionarie.
• L'11 ottobre, Modern Land ha lanciato una richiesta di consenso per estendere la scadenza del suo prestito obbligazionario da 250 milioni di dollari in scadenza il 25 ottobre di 3 mesi
• Xinyuan Real Estate ha annunciato il 14 ottobre che la maggior parte dei detentori dell'obbligazione da 229 milioni di dollari in scadenza il 15 ottobre ha accettato un'offerta di scambio. Si noti che Fitch considera entrambe le transazioni come exchange in difficoltà.
• Inoltre, Sinic ha annunciato l'11 ottobre che non si aspetta di effettuare il pagamento del capitale e degli interessi sulla sua obbligazione da 250 milioni di dollari in scadenza il 18 ottobre. Ciò indica che le tensioni tra gli sviluppatori stanno aumentando .

Nel frattempo, il periodo di grazia sui pagamenti dei coupon mancati di Evergrande sta finendo presto. Evergrande ha mancato il pagamento di un coupon di 148 milioni di dollari l'11 ottobre. Ciò è avvenuto dopo il mancato pagamento di un coupon precedente il 23 settembre. Il coupon mancato in precedenza ha un periodo di grazia di 30 giorni, che termina il 23 ottobre , e se non dovesse essere risolto nel prossimo settimana, la società sarà inadempiente su questa obbligazione. Con le obbligazioni Evergrande USD al prezzo di circa 20, è improbabile che un potenziale default abbia un grande impatto sul mercato, anche se se la società è in grado di rimediare al default precedente, ciò potrebbe fornire una sorpresa positiva per il mercato.

Nonostante questi crescenti rischi, il mercato ha registrato un forte rimbalzo alla fine della settimana, con la notizia che i responsabili politici stanno cercando di accelerare l'approvazione dei mutui (se non seguito da un allentamento molto più aggressivo, questo passo non farà altro che ritardare l'inevitabile pochi giorni).

E mentre lo strateigst del credito cinese di Goldman Kenneth Ho scrive durante la notte che la valutazione è economica nei segmenti con rating più basso all'interno della proprietà cinese HY, la direzione del mercato dipende dalla capacità di rifinanziare ed evitare le insolvenze. In particolare, osserva che con $ 6,2 miliardi di obbligazioni immobiliari cinesi in scadenza a gennaio 2022, la direzione politica nei prossimi due mesi sarà fondamentale. E poiché Goldman rimane all'oscuro di ciò che Pechino farà dopo, poiché rimane "difficile prevedere come si evolveranno gli sviluppi della politica nelle prossime settimane", Goldman preferisce attendere segnali più chiari di svolta politica prima di spostare più in basso il credito spettro.

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Questo ci porta a quelle che Goldman chiama due domande chiave sulla politica immobiliare cinese e sui rischi di coda, che detteranno la direzione del mercato immobiliare cinese HY .

Come discusso approfonditamente negli ultimi giorni, la rigida posizione normativa di Pechino sta interessando sempre più un numero più ampio di sviluppatori, poiché il rallentamento dei livelli di attività si aggiunge alle preoccupazioni in tutta la proprietà cinese HY. Per il periodo dall'inizio di agosto alla prima settimana di ottobre, il volume delle transazioni fondiarie è crollato del 42,5% rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso e, per il volume delle transazioni immobiliari, è diminuito del 27,0%.

Le difficili condizioni di credito e le deboli prevendite aggiungono pressione ai flussi di cassa degli sviluppatori e questi fattori sono ciò che ha portato alla ripresa delle insolvenze e delle tensioni nella proprietà cinese HY. Pertanto, a meno che non vi siano chiari segni di un allentamento della direzione politica, Goldman avverte che è improbabile che le preoccupazioni sui rischi di coda diminuiscano e queste detteranno la direzione del mercato immobiliare cinese. Come notato dal team di economia cinese di Goldman, l'offerta di credito è la chiave per le prospettive immobiliari della Cina a breve termine, sottolineando la necessità di adeguamenti delle politiche al fine di stabilizzare il mercato immobiliare. Per inciso, gli ultimi numeri mensili sulla creazione di credito cinese hanno mostrato un modesto mancato rispetto delle aspettative, poiché i flussi totali di TSF sono stati pari a 2.928TN, appena al di sotto del consenso 3.050TN, e in aumento del 10,1% a/a, inferiore al 10,3% di agosto (il il lato positivo è che M2 è aumentato dell'8,3%, rispetto all'8,2% di agosto e al di sopra del consenso dell'8,2%).

Detto questo, dato il forte rallentamento dei livelli di attività nel settore immobiliare negli ultimi due mesi, l'orientamento politico sembra essersi allentato nelle ultime due settimane, anche se un po' più lentamente di quanto la maggior parte si aspettasse. La tabella seguente riassume una serie di annunci politici e notizie che suggeriscono che si sta verificando un certo allentamento delle politiche.

Detto questo, gli annunci e le dichiarazioni dei responsabili politici non segnalano un grande cambiamento nella direzione politica globale ancora. Ad esempio, le misure più concrete come i sussidi per l'acquisto della casa e la riduzione dei tassi di interesse sui mutui per la casa sono condotte a livello cittadino e non nazionale. E mentre Bloomberg ha riferito che i regolatori finanziari hanno informato un certo numero di importanti banche di accelerare l'approvazione dei mutui, mancano i dettagli precisi. Le azioni recenti sono quindi per lo più in linea con l'orientamento politico generale. Da un lato, i responsabili delle politiche restano concentrati sull'obiettivo a medio termine del deleveraging e vorranno evitare di stimolare eccessivamente e reflazionare il settore immobiliare; d'altro canto, i responsabili delle politiche hanno dichiarato di volere un mercato immobiliare stabile e di evitare l'emergere di rischi sistemici, suggerendo che cercherebbero di evitare un'eccessiva rigidità. Il problema è che non possono avere entrambi e uno alla fine dovrà rompersi.

Goldman è un po' più ottimista e scrive che trovare un equilibrio richiederà tempo, aggiungendo che "data la necessità di bilanciare gli obiettivi politici concorrenti, ulteriori misure potrebbero continuare a emergere frammentarie e la visibilità sui tempi e sul tipo di azioni politiche è limitata. " Inoltre, potrebbe essere necessario un ulteriore rischio al ribasso nei confronti del settore immobiliare prima di vedere un cambiamento di direzione più deciso nella posizione politica. Ciò significa che è improbabile che le preoccupazioni sui rischi di coda diminuiscano, nonostante i segnali di un graduale cambiamento della direzione politica.

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Supponendo che l'aiuto non arrivi in ​​tempo, la prossima domanda chiave è quanto sia grassa la coda quando grandi quantità di obbligazioni vengono scambiate a livelli di stress. Attualmente, il mercato immobiliare cinese sta scontando elevati livelli di stress. La loro distribuzione dei prezzi è mostrata di seguito, indicando che il 38% delle obbligazioni (per nozionale in circolazione ed escluse le obbligazioni insolventi) è negoziato a un prezzo inferiore a 70 e il 49% delle obbligazioni è inferiore a un prezzo di 80.

I prezzi di mercato sono eccessivamente ribassisti sul rischio di coda o riflettono accuratamente le sollecitazioni tra gli sviluppatori immobiliari? Con i responsabili delle politiche che probabilmente manterranno il loro obiettivo a medio termine di liberare il settore immobiliare, è improbabile che le preoccupazioni per il rischio di coda per gli sviluppatori con maggiore leva finanziaria non si placheranno. Tuttavia, quanto sarà "grassa" la coda dipenderà dalla posizione politica nei prossimi due mesi.

Una grande sfida per il futuro è che ci saranno scadenze obbligazionarie considerevoli nel prossimo anno, che influenzeranno pesantemente il rischio di coda. Come notato sopra, un certo numero di sviluppatori ha condotto o sta cercando di completare riacquisti in difficoltà e i tassi di insolvenza tra le società immobiliari cinesi sono in aumento. Pertanto, la posizione politica nei prossimi due mesi sarà critica.

Come mostrato nella Figura 2, le scadenze delle obbligazioni HY immobiliari cinesi sono relativamente leggere per il resto del 2021, ma aumentano sostanzialmente nel 2022, con 6,3 miliardi di dollari di obbligazioni in scadenza solo a gennaio!

Di seguito è riportato un elenco completo delle scadenze delle obbligazioni da ora a febbraio 2022.

Inutile dire che se l'allentamento delle politiche nei prossimi due mesi non fosse sufficiente per allentare le condizioni finanziarie tra gli sviluppatori, potrebbe esserci una significativa ripresa delle tensioni sul credito all'inizio del 2022, proprio mentre la Fed avvia il suo tapering e proprio come un inverno freddo manda i costi energetici a livelli senza precedenti.

Infine, per tutti gli investitori che cercano una certa esposizione al mercato HY cinese supponendo che il peggio sia passato, Goldman concorda sul fatto che, sebbene la valutazione sia economica nei segmenti con rating più basso all'interno dell'HY immobiliare cinese, il fattore determinante sulla direzione del mercato non sarà la valutazione, ma dipende piuttosto dal fatto che gli sviluppatori saranno in grado di rifinanziare ed evitare i default, ovvero se lo schema Ponzi potrà continuare .