QE invisibile o spazzatura del Dr Doom?

Scritto da Michael Lebowtiz tramite RealInvestmentAdvice.com,

Un recente articolo scritto da Stephen Miran e dal dottor Nouriel Roubini, alias Dr. Doom, accusa il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti di utilizzare i suoi poteri di emissione di debito per manipolare le condizioni finanziarie. Paragonano le recenti decisioni di emissione di debito del Tesoro al QE invisibile. Secondo il primo paragrafo della sintesi dell'articolo:

Adeguando il profilo di scadenza delle sue emissioni di debito, il Tesoro sta gestendo dinamicamente le condizioni finanziarie e, attraverso di esse, l’economia, usurpando le funzioni principali della Federal Reserve. Chiamiamo questo nuovo strumento “emissione attivista del Tesoro” o ATI . Manipolando la quantità di rischio di tasso di interesse posseduto dagli investitori, ATI opera attraverso gli stessi canali dei programmi di allentamento quantitativo della Fed.

La loro accusa è ragionevole?

Dato l’impatto significativo che la liquidità ha sui mercati finanziari, la risposta è molto più importante per gli investitori di quanto possa sembrare.

Revisione dell'accusa

Gli autori sostengono che i recenti modelli di emissione del debito del Tesoro sono stati intenzionalmente implementati per rilanciare l’attività economica e sostenere i mercati finanziari, allentando così le condizioni finanziarie. Ancora più schiacciante, l’articolo insinua che il Tesoro stia utilizzando l’ATI “ per stimolare l’economia durante la stagione elettorale. “

Di seguito, condividiamo alcune citazioni e il nostro riassunto dell'articolo per aggiornarvi sulla loro tesi.

Mentre il Tesoro si è storicamente adoperato per un’emissione “regolare e prevedibile”, ovvero noiosa , i recenti cambiamenti aggressivi ai livelli relativi delle dimensioni delle aste di titoli a lungo e breve termine hanno reso l’emissione irregolare e imprevedibile . Poiché il Tesoro sta utilizzando questo nuovo strumento per gestire i mercati finanziari e, attraverso di essi, l’economia, lo chiamiamo “emissione attivista del Tesoro” o ATI.

In sostanza, affermano che il Tesoro ha intenzionalmente emesso meno debito a lungo termine a favore di più titoli a breve termine. Gli autori ipotizzano che le sue azioni equivalgano a un taglio di circa l’1% del tasso dei fondi federali.

L'articolo paragona ATI al QE come segue:

Mentre il QE funziona rimuovendo il rischio di tasso di interesse dal mercato e nascondendolo nel bilancio della Fed, l’ATI funziona limitando la produzione di rischio di tasso di interesse alla fonte. L’effetto netto, tuttavia, è simile.

Il documento afferma che esistono due canali attraverso i quali operano ATI e QE.

Il canale del saldo del portafoglio

Il canale del bilanciamento del portafoglio sostiene che i mercati finanziari hanno un importo fisso di rischio totale che gli investitori possono sostenere in totale. Se il Tesoro dovesse emettere obbligazioni, aggiungendo così il rischio di durata al mercato, gli investitori dovrebbero ridurre altri rischi, vale a dire vendere attività diverse, per acquistare titoli del Tesoro. Pertanto, gli investitori possono assorbire più facilmente il debito del Tesoro se il Tesoro riduce o limita le vendite delle sue note e obbligazioni a lungo termine, che presentano un rischio maggiore di durata.

Canale di offerta di moneta

Il canale dell’offerta di moneta afferma che l’emissione di obbligazioni anziché di cambiali richiede un prelievo più significativo delle riserve bancarie. Ergo, poiché i buoni del Tesoro richiedono meno riserve rispetto alle obbligazioni, il sistema bancario conserva più riserve quando possiede buoni rispetto a obbligazioni. Pertanto, le banche sono meno limitate nel concedere prestiti che stimolano l’economia e i mercati finanziari.

La tabella seguente riassume la loro tesi secondo cui ATI è un QE invisibile.

Precedenza storica

Per sostenere ulteriormente la loro tesi, l’articolo introduce un “ precedente storico ”. Affermano che l’ATI è come l’“Operazione Twist” della Fed.

L’operazione Twist, che ebbe origine nel 1961, prevedeva che la Fed acquistasse titoli e obbligazioni del Tesoro a lungo termine e compensasse l’acquisto con la vendita di banconote e titoli a breve termine. Tale attività non modifica la dimensione del bilancio della Fed, ma ha un impatto sul mercato e sull’economia.

Allo stesso modo, il documento sostiene che il Tesoro può realizzare un’impresa simile emettendo meno obbligazioni e più cambiali.

Gli autori ritengono che tale atto sia una “ politica di emissione creativa per raggiungere obiettivi economici non ortodossi”. Credono che, poiché la Fed ha eseguito l’Operazione Twist numerose volte con un certo successo, il Tesoro certamente apprezza lo stesso piano d’azione.

Modelli di emissione del debito

Gli autori scrivono che nel 2015 il Tesoro ha deciso di aumentare la quota di titoli sul totale delle emissioni di debito al 15% per vari motivi. Nel 2020 l’hanno estesa al 15-20%. Secondo gli autori, la motivazione dei cambiamenti non erano i tassi di interesse o il ciclo economico.

I grafici dell'articolo mostrano che le fatture come percentuale del debito in essere sono recentemente aumentate fino alla media a lungo termine del 22,4% a causa di un numero significativamente maggiore di emissioni di fatture rispetto ad altri debiti, come mostrato a destra. Sebbene la percentuale di fatture in sospeso sia solo leggermente superiore all’obiettivo del 15-20%, in termini di dollari la differenza è sostanziale.

Il nostro approccio al QE invisibile

A prima vista, l’articolo dimostra in modo eccellente che il Tesoro sta conducendo un QE nascosto.

Tuttavia, prima di trarre conclusioni, consideriamo quali sono i compiti del Dipartimento del Tesoro americano per quanto riguarda i finanziamenti governativi. Secondo il suo sito web:

L'obiettivo primario del Dipartimento del Tesoro nella politica di gestione del debito è finanziare il governo al costo più basso nel tempo . Per raggiungere questo obiettivo emettiamo debito in modo regolare e prevedibile , garantiamo trasparenza nel nostro processo decisionale e cerchiamo miglioramenti continui nel processo d'asta. Nel creare ed eseguire i nostri piani finanziari, dobbiamo affrontare varie incertezze e potenziali sfide, come cambiamenti imprevisti nelle nostre esigenze di prestito, cambiamenti nella domanda dei nostri titoli e tutto ciò che inibisce vendite efficienti e tempestive dei nostri titoli. Gestire

In parole povere, il Dipartimento del Tesoro è responsabile nei confronti dei contribuenti del finanziamento del Paese nel modo più efficiente ed economicamente vantaggioso possibile. Per fare ciò, deve promuovere mercati sani.

Affrontiamo il loro obiettivo primario di ridurre i costi e le “ incertezze e potenziali sfide” che devono affrontare nel loro compito.

Ridurre i costi del debito

Nel tentativo di finanziare la nazione al costo più basso nel tempo, il Dipartimento del Tesoro cerca sempre di determinare come i tassi di interesse attuali si confrontano con i tassi futuri attesi. Hanno personale specializzato nel mercato e un comitato di dirigenti di Wall Street per aiutarli in questo sforzo.

Come mostrato di seguito, i rendimenti dei titoli del Tesoro a breve e lungo termine sono diminuiti negli ultimi 40 anni. Questo è il risultato del rallentamento della crescita economica e dei tassi di inflazione più bassi. Supponiamo che i numerosi fattori che hanno influenzato i rendimenti negli ultimi 40 anni continuino a esercitarsi come noi e molti economisti ci aspettiamo. In tal caso, i livelli e le tendenze dei tassi pre-pandemici sono probabilmente ancora intatti. Di conseguenza, è giusto presumere che i tassi a breve e a lungo termine torneranno ai livelli pre-pandemia.

Rivisitiamo i grafici sull'emissione di debito che abbiamo mostrato in precedenza.

Dal 2012 al 2022, l’emissione di buoni del Tesoro come percentuale di tutto il debito è stata ben al di sotto della media. Durante questo periodo, i rendimenti dei titoli e delle obbligazioni a lungo termine erano pari o prossimi ai minimi storici. Il Tesoro stava abilmente soddisfacendo il suo fabbisogno di debito invece di emettere debito a breve termine e rischiare di riemetterlo a tassi di interesse più elevati quando il debito giunge a scadenza.

È stata una decisione di finanziamento opportunistica che si è rivelata saggia. Non era manipolazione.

Esigenze di prestito e domanda di mercato per i titoli del Tesoro

I deficit federali sono stati ben al di sopra della media, costringendo il Tesoro a emettere più debito del normale. Di conseguenza, il Tesoro deve distribuire attentamente il proprio debito in modo da non sopraffare la domanda per una scadenza specifica e non soddisfare la domanda per un'altra.

I saldi del mercato monetario sono aumentati vertiginosamente, inducendo gli investitori privati ​​e istituzionali a reclamare i buoni del Tesoro. Allo stesso tempo, gli investitori obbligazionari a lungo termine si stanno allontanando dalle obbligazioni a causa dell’inflazione e delle preoccupazioni che i rendimenti aumenteranno ulteriormente.

Il Tesoro non gestisce la domanda per i suoi prodotti; controlla solo l'offerta. Date le condizioni di mercato, era più sensato soddisfare l’insaziabile domanda da parte degli investitori a breve termine e cercare di limitare l’offerta agli investitori obbligazionari a lungo termine soffocati da quello che potrebbe essere considerato un eccesso di offerta di obbligazioni.

Ancora una volta, lo spostamento dell’emissione tra diverse scadenze del debito costituisce una decisione di finanziamento intelligente, non una manipolazione.

Promuovere mercati sani

Titoli come quelli seguenti si sono verificati regolarmente per gran parte del 2023 e la prima metà del 2024.

• "L'asta del Tesoro trentennale va male, affonda il mercato azionario" – Barron's novembre 2023

• “Il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni sale sopra il 4,5% a seguito di aste deboli” CNBC marzo 2024

• "Il rendimento dei titoli del Tesoro termina ai massimi di quattro settimane dopo un'altra asta mal accolta" Morningstar maggio 2024

• "Perché le aste del Tesoro hanno Wall Street in bilico" WSJ dicembre 2023

Le grandi aste dei titoli del Tesoro, in particolare quelle con scadenze a lungo termine, hanno sopraffatto i mercati, determinando aste deludenti ed estrema volatilità. Il grafico seguente evidenzia che la volatilità del mercato obbligazionario (MOVE) nel 2022 e nel 2023 è stata la più elevata dai tempi della crisi finanziaria. La volatilità è un segno di instabilità del mercato.

Il Tesoro avrebbe dovuto emettere ancora più banconote e obbligazioni in un mercato che mostrava segni di instabilità?

Dal punto di vista del mercato, il Tesoro stava cercando di limitare la volatilità nei mercati obbligazionari, non di aumentarla. Assumersi tale responsabilità per le condizioni di mercato è appropriato, non manipolazione.

Confutazione

Joseph Adinolfi di MarketWatch ha recentemente scritto a proposito dell'articolo di Miran e Roubini: Il Tesoro sta cospirando per manipolare i mercati e l'economia? All'interno dell'articolo fornisce le seguenti confutazioni alle affermazioni del giornale.

Lou Crandall, capo economista presso Wrightson ICAP e seguace di lunga data del mercato obbligazionario, ha respinto le conclusioni del documento in un rapporto condiviso con MarketWatch. “La conclusione è che l’emissione di titoli del Tesoro nell’ultimo anno si è evoluta in modi coerenti sia con il suo comportamento storico sia con le linee guida più recenti del Tesoro”, ha affermato Crandall. “ Il Tesoro sta semplicemente facendo quello che ha detto che avrebbe fatto. “

“Posso assicurarvi al 100% che non esiste una strategia del genere. Non abbiamo mai e poi mai discusso di nulla del genere”, ha affermato il segretario al Tesoro Yellen in un commento condiviso con MarketWatch.

Un funzionario del Tesoro che ha parlato con MarketWatch ma ha chiesto l’anonimato ha affermato che il documento travisa l’importanza delle linee guida emesse dal Comitato consultivo per i prestiti del Tesoro. Gli autori del documento hanno utilizzato questa guida come punto di riferimento nel calcolo dell'emissione di banconote in eccesso da parte del Tesoro.

Lo ha detto Guy LeBas, capo stratega del reddito fisso presso Janney Montgomery Scott, in un'intervista a MarketWatch. LeBas ha fatto un punto simile riguardo all'impatto dell'emissione di cambiali da parte del Tesoro. "Gli autori sostengono che quando il Tesoro emette più debito a breve termine, ciò è positivo per le condizioni finanziarie, e quando emette più debito a lungo termine, ciò è negativo per le condizioni finanziarie", ha affermato. “Niente al mondo è così semplice.”

LeBas ha aggiunto che lo scenario più probabile è che il Tesoro stia semplicemente emettendo debito lungo il segmento della curva dove c'è la maggiore domanda . In questo momento, questo è nel breve termine.

Riepilogo

Il Tesoro sta manipolando il mercato obbligazionario con un QE nascosto per rilanciare il mercato finanziario e l’economia e aiutare i Democratici a vincere le elezioni di novembre?

Sebbene ciò sia certamente possibile, riteniamo che il segretario al Tesoro Janet Yellen abbia fatto ciò che era meglio per i contribuenti e i mercati finanziari adeguando i propri modelli di emissione. Se il Dipartimento del Tesoro avesse ignorato i segnali preoccupanti del mercato e il suo obiettivo di finanziamento a basso costo, avrebbe aumentato significativamente i costi di finanziamento e forse avrebbe introdotto turbolenze sul mercato obbligazionario che avrebbero potuto facilmente diffondersi ai mercati azionari e valutari.

I recenti modelli di emissione del debito del Tesoro sono appropriati e probabilmente avranno e salveranno la nazione in modo significativo.