Prima mega vittima CMBS sul ponte: portafoglio Starwood da $ 700MM sull’orlo del default

Negli ultimi 6 mesi abbiamo discusso ripetutamente della difficile situazione degli immobili commerciali che, a differenza della maggior parte delle altre attività finanziarie, non sono riusciti a beneficiare di un salvataggio o di un sostegno della Fed (ma potrebbe presto cambiare ). È culminato a giugno quando abbiamo scritto che "L' impennata senza precedenti nelle nuove insolvenze CMBS annuncia un disastro immobiliare commerciale " . La crisi in corso del debito strutturato sostenuto da immobili commerciali in generale e proprietà alberghiere in particolare, ha spinto Wall Street a lanciare il " Big Scambi short 3.0 " : scommesse contro prestiti garantiti da hotel, che hanno avuto la rappresentazione più ampia nell'indice CMBX 9, il cui fulcro della serie BBB- ha continuato a scivolare anche se il mercato più ampio è rimbalzato.

Eppure, mentre i fallimenti importanti nell'universo CMBS erano stati finora rari a causa dell'eccessiva collateralizzazione di portafogli anche altamente in difficoltà, con il protrarsi della recessione economica, con la scadenza di varie misure di stimolo e il mancato pagamento dell'affitto da parte dei proprietari, i vari buffer di liquidità incorporati sono stati si sta rapidamente esaurendo e di conseguenza ci stiamo avvicinando al momento in cui uno o più nomi di spicco stanno per subire una spettacolare esplosione.

Il primo tra questi sarà quasi certamente lo Starwood Retail Property Trust 2014-STAR , un portafoglio che è supportato da un prestito in default di quasi $ 700 milioni che è garantito da diversi centri commerciali – tra cui The Mall at Wellington Green in Florida – di proprietà di Barry Sternlich's Starwood Capital, ei cui investitori stanno iniziando a subire perdite secondo Bloomberg, dopo che la pandemia di Covid-19 ha chiuso i negozi, ha paralizzato i pagamenti degli affitti e cancellato le riserve di cassa di emergenza che avevano mantenuto il flusso di interessi.

Una grande ragione per la devastazione è che The Mall at Wellington Green, la proprietà principale del portafoglio e il più grande contribuente di Wellington, ha visto il suo valore imponibile scendere del 32% nel 2019 a $ 150 milioni a seguito della partenza di Nordstrom, secondo Palm Beach Ufficio del perito immobiliare della contea. Starwood Retail Partners ha acquistato la proprietà nel 2014 per $ 341,1 milioni, segnando il più grande affare immobiliare mai registrato nella contea all'epoca. Ora vale meno della metà, e questo prima che anche la maggior parte degli altri suoi clienti di ancoraggio fuggissero o dichiarassero bancarotta.

Il portafoglio CMBS comprende anche il MacArthur Center a Norfolk, Virginia, il Northlake Mall a Charlotte, North Carolina, e The Mall at Partridge Creek a Clinton Township, Michigan.

Nel frattempo, il debito totale sulle proprietà è diminuito in modo frazionario da $ 725 milioni al momento del lancio a $ 682 milioni attualmente.

Questo è il motivo per cui non sorprende che il portafoglio CMBS abbia tagliato i pagamenti di interessi agli investitori per la seconda volta, dopo che un conto di riserva si è prosciugato a giugno e una valutazione della proprietà nettamente inferiore ha portato il servicer a trattenere alcuni fondi.

Come osserva Bloomberg, la performance dell'obbligazione mostra quanto rapidamente la pandemia stia aggravando le perdite in un settore che era già stato schiacciato dagli acquisti online. Anche la parte dell'accordo obbligazionario che una volta era valutata AAA – cioè, dove le agenzie di rating non vedevano praticamente alcun rischio di subire perdite solo due mesi fa – ora è stata tagliata in profondità nel territorio spazzatura.

Come ha affermato Christopher Sullivan, CIO della Federal Credit Union delle Nazioni Unite, "L'esperienza del centro commerciale CMBS di Starwood è certamente sintomatica della narrativa più ampia", aggiungendo che l'indebolimento dei fondamentali degli asset del centro commerciale e un minor numero di investitori disponibili "presenteranno problemi di finanziamento in corso".

Avendo valutato più della metà del portafoglio CMBS come AAA all'inizio nel 2014 …

… S&P a luglio ha drasticamente declassato l'intero stack al grado speculativo dopo che una rivalutazione dei quattro centri commerciali regionali che sostengono il debito li ha valutati del 66% in meno rispetto a quando è stata emessa l'obbligazione. Come aggiunge Bloomberg, mentre il gestore del prestito e il mutuatario Wells Fargo speravano di ristrutturare o modificare il prestito, la pandemia ha congelato quei piani per ora, secondo un commento di Wells.

Prima del bagno di sangue delle valutazioni, Wells ha iniziato a tagliare i pagamenti degli interessi a giugno perché la valutazione nettamente inferiore ha innescato un meccanismo di protezione CMBS noto come importo di riduzione della valutazione. Con la valutazione così molto più bassa, l'ARA limita la quantità di interest servicers che devono avanzare sui prestiti in cui la garanzia sottostante è diminuita di valore. L'idea è che il servicer manterrà i fondi più a lungo per salvaguardare gli obbligazionisti senior, sebbene senza che l'apocalisse nel settore dei centri commerciali finisca in vista, non è chiaro quale sia il recupero che gli obbligazionisti senior sperano di ottenere.

"A causa dell'importo della riduzione della valutazione in atto, il servicer sta avanzando solo su una parte del prestito ipotecario", ha affermato Dennis Sim, analista di S&P CMBS.

Ciò che è notevole è che il prestito Starwood è andato in default lo scorso novembre – prima che la pandemia di coronavirus paralizzasse il settore al dettaglio – quando il mutuatario non era in grado di rifinanziare, ma il servicer ha pagato gli investitori da un conto di riserva in diminuzione fino a giugno. Wells Fargo sta ora anticipando di tasca propria pagamenti temporanei più piccoli .

Di conseguenza, la fetta del CMBS originariamente valutata AAA è stata quotata l'ultima volta intorno ai 69 centesimi sul dollaro. Questa è la tranche che avrebbe dovuto essere "denaro buono", non importa quale.

Starwood CMBS è solo uno dei tanti che sta per subire un drammatico default. Secondo gli ultimi dati Trepp , la percentuale dei prestiti CMBS complessivi assunta dai servicer di special workout continua a salire, passando dal 9,49% di luglio al 10,04% di agosto. In totale, circa il 17,3% dei prestiti al dettaglio erano in servizi speciali ad agosto, rispetto al 16% di luglio.

Nel frattempo, dall'altra parte del tavolo, le cose vanno di male in peggio, poiché la stragrande maggioranza delle piccole imprese non può più permettersi di pagare l'affitto. La situazione è stata sotto il radar del grande pubblico sin dal primo giorno della pandemia, ma rimane un "enorme problema" per gli imprenditori locali, afferma Mary Alice Scott, direttrice esecutiva della Portland Independent Business and Community Alliance nel Maine, citata da Bloomberg.

Quanto è enorme? Secondo un recente sondaggio del gruppo di difesa Small Business, la maggioranza di oltre 900 aziende nella sua rete ha indicato che il 62% sta lottando per pagare l'affitto commerciale o il mutuo, con un aumento del 6% rispetto a un precedente sondaggio pubblicato all'inizio del mese. Il gruppo ha avvertito che un'ondata di sfratti commerciali e pignoramenti potrebbe essere all'orizzonte. Un sondaggio simile pubblicato a settembre su oltre 5.500 proprietari di aziende da Alignable, una rete di referral aziendale, ha mostrato che il 32% non sarà in grado di pagare l'intero affitto in tempo a settembre.

Sfortunatamente, questo significa che la carneficina nell'economia reale – non quella falsa rappresentata dal mercato azionario manipolato dalla Fed – è solo all'inizio.