Morgan Stanley: i rendimenti sono “molto lontani” da dove dovrebbero essere

Di Guneet Dhingra, Head of US Interest Rate Strategy presso Morgan Stanley

Citius, Altius,Fortius – il motto olimpico – che si traduce in Faster, Higher, Stronger, potrebbe anche essere il nostro motto attuale per i rendimenti del Tesoro. Riteniamo che il mercato dei titoli del Tesoro sconterà un ritmo più rapido di aumenti dei tassi, con conseguente aumento dei rendimenti statunitensi a 10 anni, in linea con un'economia più forte.

Riteniamo che i rendimenti a 10 anni siano troppo bassi rispetto alla nostra stima del valore equo a ~ 1,60%, in gran parte a causa del posizionamento che si è svolto nelle ultime settimane che ha amplificato l'impatto dei titoli negativi sul COVID-19. A nostro avviso, i rendimenti non riflettono adeguatamente la forte economia statunitense o la posizione della Fed. Con un posizionamento di mercato più pulito, le aspettative dei nostri economisti per dati forti sul mercato del lavoro e sull'inflazione e il nostro caso di base per un pacchetto di infrastrutture finanziato in deficit, vediamo i rendimenti in aumento nelle prossime settimane.

Per avere un'opinione sui rendimenti dei Treasury, è importante capire perché i rendimenti sono scesi in primo luogo. Le nostre conversazioni con un'ampia gamma di investitori e la nostra analisi dei dati di posizionamento confermano l'importante ruolo del posizionamento nell'esacerbare il calo dei rendimenti. Poiché i rendimenti a 10 anni sono scesi il mese scorso, l'open interest, ovvero il numero di operazioni aperte sui futures del Tesoro a 10 anni, è diminuito. Questo ci dice che gli investitori non stavano aggiungendo nuove posizioni sulla base di una rivalutazione dell'economia o preoccupazioni sulla variante Delta. Invece, hanno svolto operazioni più vecchie non redditizie, originariamente posizionate per ottenere rendimenti più elevati.

Riteniamo che sia importante evitare la trappola di adattare forzatamente una narrativa a rendimenti inferiori, una trappola affrontata dagli investitori solo quattro mesi fa : i rendimenti dei titoli del Tesoro sono aumentati bruscamente a marzo, in gran parte a causa della vendita da parte degli investitori giapponesi , in base al loro anno fiscale- considerazioni finali. Tuttavia, la maggior parte degli investitori ha scambiato l'aumento dei rendimenti come una conferma di un'economia super calda, e il consenso ha accettato l'idea che i rendimenti a 10 anni fossero diretti al di sopra del 2%. Abbiamo avvertito gli investitori che i rendimenti avevano superato il limite rispetto alla realtà economica. Nelle prossime settimane, i dati economici negli Stati Uniti non sono riusciti a tenere il passo con le aspettative non realistiche e i rendimenti a 10 anni hanno iniziato a diminuire.

Nonostante le lezioni di marzo, luglio 2021 sembra proprio marzo al contrario. Questa volta, gli investitori stanno adattando una narrativa di eccessivo pessimismo per abbassare i rendimenti. Molte di queste narrazioni non resistono al controllo. Prendiamo la preoccupazione per la variante Delta. Nel Regno Unito – un modello ragionevole per gli Stati Uniti – i ricoveri sono rimasti bassi con l'aumento dei casi, l'economia ha comunque riaperto e alla fine i casi hanno iniziato a regredire, suggerendo rischi al ribasso sopravvalutati da COVID-19. In modo rassicurante, il presidente della Fed Powell ha concordato con questa valutazione al Riunione di luglio del FOMC.

Un'altra narrativa fuorviante è che il mercato sta scontando un errore di politica della Fed. Ma questo non è all'altezza dei rendimenti reali ai minimi storici e dei breakeven di inflazione molto alti, e nemmeno della forza dei mercati a rischio. Alcuni citano un calo del tasso di equilibrio a lungo termine dell'economia – la r* – per adattarsi all'azione dei prezzi, stranamente in un momento in cui sia la crescita che l'inflazione sono ai massimi pluriennali. Con la mancanza di una narrativa credibile per spiegare il forte calo dei rendimenti e il ruolo dimostrabile del posizionamento, vediamo un buon motivo per rendimenti più elevati da qui.

Quanto possono salire i rendimenti dei Treasury? Un modo utile per pensare ai rendimenti dei Treasury nell'ambiente attuale è collegarli a (1) la tempistica del primo rialzo dei tassi e (2) il ritmo dei rialzi successivi:

Attualmente, i rendimenti a 10 anni implicano che i mercati vedranno il primo aumento dei tassi nel marzo 2023 e successivamente un ritmo di circa 1,5 aumenti dei tassi all'anno . Pensiamo che questo ritmo implicito sia troppo basso, specialmente se si guarda al dot plot di giugno, dove sei membri del FOMC hanno tracciato un ritmo di tre o quattro aumenti all'anno (due membri a due aumenti all'anno e dieci membri sconosciuti).

Anche quando costruiamo ipotesi prudenti rispetto al dot plot di giugno, che la Fed inizi ad alzare i tassi a giugno 2023, e a un ritmo di 2-2,5 aumenti all'anno, inferiore a quanto suggerisce il dot plot, la nostra analisi suggerisce che il il valore equo per i rendimenti a 10 anni dovrebbe essere oggi a ~1,60%.

Quali catalizzatori aumenteranno i rendimenti? Riteniamo che dati economici solidi, a partire dal rapporto sulle buste paga di luglio, in cui il nostro capo economista statunitense Ellen Zentner si aspetta poco più di un milione di nuovi posti di lavoro, potrebbero dare il via a un movimento verso rendimenti più elevati. E un buon inizio della riapertura delle scuole ad agosto potrebbe favorire un forte mercato del lavoro. Per aggiungere, ci aspettiamo una forza nell'inflazione dei rifugi , che sosterrebbe la sostenibilità dell'inflazione. Un pacchetto infrastrutturale, in cui il nostro capo delle politiche pubbliche, Michael Zezas, prevede un pacchetto di circa 2 trilioni di dollari USA finanziato dal deficit entro la fine dell'anno, sosterrebbe ulteriormente una spinta verso rendimenti più elevati.

Mentre ci avviciniamo ad agosto, mi viene in mente la stagionalità per i rendimenti più bassi. La nostra analisi mostra che quando i rendimenti sono ai minimi locali verso agosto, la stagionalità raramente funziona. Con una configurazione simile, abbiamo visto aumentare i rendimenti nell'agosto 2020 e pensiamo che i rendimenti aumenteranno anche nell'agosto 2021.