L’impatto di Evergrande sul più ampio mercato dei titoli spazzatura

In vista della riapertura della Cina mercoledì dopo una vacanza di due giorni che ha visto crollare i titoli immobiliari scambiati a Hong Kong per il timore che il default di Evergrande scatenerà il contagio sia a livello nazionale che internazionale, gli investitori stanno osservando da vicino cosa, semmai, Pechino annuncerà per allentare nervi degli investitori (stanno anche osservando la prima operazione politica della Banca popolare cinese dopo le vacanze del paese). Nel frattempo, gli investitori internazionali stanno seguendo da vicino gli sviluppi nei mercati obbligazionari cinesi, non solo il mercato High Yield dove i rendimenti sono saliti al livello più alto in 10 anni, ma anche il settore investment grade, dove risiedono le banche del paese. La buona notizia qui è che finora il mercato cinese delle IG si è mosso a malapena e, come osserva Jim Reid di Deutsche Bank, "se l'IG cinese non si preoccupa, il mondo non dovrebbe. Tuttavia, se inizia ad allargarsi, sappiamo che l'impatto è iniziando a diffondersi. Sicuramente uno da tenere d'occhio."

E mentre i trader aspettano di vedere se i nuovi sviluppi influiranno sul mercato cinese delle IG, Deutsche Bank ha rilasciato uno sguardo dettagliato su come Evergrande potrebbe avere un impatto sul più ampio mercato ad alto rendimento, dove è un attore dominante, con stime delle obbligazioni di Evergrande comprese tra il 10% e 16% della dimensione totale del mercato…

O, come dice Deutsche Bank, " Evergrande è la più grande azienda nel più grande settore della seconda economia più grande del mondo " e come tale il fatto che questa crisi sia diventata una storia macro globale molto più ampia non dovrebbe essere una sorpresa . A tal fine, nella sua nota pubblicata questa mattina, Craig Nicol di DB cerca di rispondere ad alcune delle domande poste dagli investitori negli ultimi giorni, tra cui l' entità e la portata del contagio all'interno di HY, l'esposizione al rischio Cina all'interno degli indici e il gioco finale.

Partendo dal tema del contagio, la prima domanda da porsi è perché non abbiamo visto alcun contagio su più ampia scala all'interno di HY o persino in Cina $IG?

Come dettagliato nel grafico sottostante, che mostra i rendimenti totali cumulati dall'inizio dell'anno sui mercati HY e sui mercati cinesi $HY e $IG, l'ovvio punto da sottolineare è che, sebbene abbiamo visto un calo significativo delle prestazioni in Cina $HY, l'impatto più ampio sui mercati del credito è stato trascurabile. La Cina $HY ha registrato una performance da inizio anno di quasi -18% rispetto a rendimenti da +3% a +5% in tutto
mercati HY più ampi e +1% per la Cina $IG.

I prossimi due grafici mostrano la scala dei movimenti di diffusione per il contesto. I primi due grafici si concentrano solo sui mercati del dollaro cinese.

Come abbiamo osservato di recente, il mercato HY in dollari della Cina ha visto gli spread tornare ai massimi della pandemia dell'anno scorso a circa 1600 pb – e livelli chiaramente molto angosciati – e recentemente sono addirittura aumentati fino a un decennio dal 2011. Gli spread sono solo MTD di 326 pb più ampi. Al contrario, e come notato sopra, sebbene ieri sia stato il primo vero giorno debole per la Cina $IG, gli spread sono solo 7bps più larghi MTD e 10bps più stretti rispetto alla fine del secondo trimestre. Il grafico con gli spread risalenti al 2010 sul lato destro mostra che c'è stata una chiara dislocazione tra il rischio China $ IG e HY nelle ultime settimane poiché la situazione di Evergrande si è sviluppata rispetto a quella che è stata storicamente una stretta correlazione tra i due mercati .

Il grafico 3 mostra gli spread solo per $HY e €HY. Gli spread erano notevolmente più ampi ieri, in particolare in $HY, tuttavia nel contesto della performance degli spread da inizio anno siamo ancora vicini ai minimi non solo quest'anno ma anche storicamente nell'ultimo decennio. Ancora più importante, gli spread $HY cinesi si sono ampliati per la maggior parte degli ultimi 4 mesi, ma in quel periodo abbiamo visto $HY e €HY scambiare in un intervallo ristretto a livelli storicamente ristretti con una volatilità minima di tutti i tempi. Quindi, come osserva Nicol, "mentre l'azione sui prezzi di ieri ha attirato l'attenzione, i movimenti di spread più ampi da quando la Cina $HY ha iniziato ad allargarsi in modo aggressivo è stata tutt'altro che questo. Quindi, il contagio è stato incredibilmente limitato e praticamente inesistente almeno finora".

Uno dei motivi della mancanza di contagio all'interno del mercato obbligazionario è l'esposizione relativamente bassa: secondo DB, l'HY globale ha solo il 5% di esposizione alla Cina, mentre €HY meno dell'1% e $HY nessuna esposizione, e come osserva Nicol, " il fatto che abbiamo visto gli spread rimanere così risoluti in $HY e €HY di fronte alla debolezza della Cina è supportato dalla mancanza di rischio diretto per la Cina.Nella Figura 4, mostriamo la ripartizione dei principali indici ICE HY con un focus sulla Cina, paese a rischio e anche sull'Asia e su una più ampia esposizione ai mercati emergenti."

Come mostrato sopra, dato che $HY è un indice solo DM, non vi è alcuna esposizione a società con un paese di rischio Cina, mentre €HY ha un'esposizione minima ad appena lo 0,3% dello spread nozionale dell'indice su 2 emittenti. Laddove c'è una maggiore esposizione è all'interno dei fondi HY globali dove circa il ~5% dell'indice è direttamente la Cina paese di rischio (esclusi qui sono gli emittenti che non hanno un paese Cina di rischio ma possono avere entrate, guadagni o anche esposizione alle attività significative in Cina. Questo sarà più significativo ma richiederà più di una sovrapposizione soggettiva.)

DB ha anche incluso i rapporti di difficoltà come punto informativo aggiuntivo su tutti i mercati. I rapporti di difficoltà sono a livelli storicamente bassi nei mercati HY (prevedibile in un mondo che ha iniettato $ 40 trilioni di liquidità dal Covid); tuttavia, non sorprende che per la Cina $ HY, il rapporto di difficoltà sia allarmante, oltre il 57%, anche se si dovrebbe evidenziare che si tratta di una storia immobiliare.

Secondo i calcoli di DB, il settore immobiliare cinese comprende oltre l'80% di China $HY e ha un rapporto di difficoltà del 69%. Al contrario, tutti gli altri settori combinati hanno un rapporto di distress di appena il 6% e solo appena superiore a quello del più ampio mercato HY globale. Questa è un'ulteriore prova che il contagio è stato incredibilmente limitato finora con il settore immobiliare cinese HY davvero l'unico settore in difficoltà, anche se se si considera l'impatto smisurato del settore immobiliare cinese sull'economia cinese – 30% del PIL e 70% della ricchezza familiare sono legati alla proprietà – questo non dovrebbe essere scontato.

L'incertezza è alta, i rischi di contagio non vanno scontati.

Mentre si potrebbe essere tentati di scartare il rischio di contagio, Deutsche Bank avverte che "la vastità e la complessità di Evergrande e il potenziale di contagio in un settore come quello immobiliare che fornisce garanzie fondamentali per l'intermediazione finanziaria e reti complesse e interconnessioni tra istituzioni giustamente significa che i mercati sono sensibili alle potenziali ricadute". In effetti, negli ultimi giorni, la portata della preoccupazione ha persino acceso il dibattito sul fatto che Evergrande sia il momento "Lehman della Cina".

Detto questo, per contrastare alcune delle preoccupazioni più estreme, DB osserva che il primo punto importante da fare è che la situazione di Evergrande non è avvenuta dall'oggi al domani ed è una storia che si sta sviluppando da un po' di tempo. In effetti, le obbligazioni in dollari hanno subito un declino relativamente costante dalla fine di maggio, invece di crollare nel giro di pochi giorni (come nel caso di Lehman, anche se lì il titolo è crollato verso il 15 settembre 2008) . Quindi, come osserva Deutsche, "gli investitori hanno avuto un po' di tempo per digerire i potenziali rischi a catena, valutare i rischi e considerare le più ampie ramificazioni per più mercati e settori domestici. Ciò è considerevolmente diverso dalla crisi finanziaria globale di oltre un decennio fa, dove mercati più ampi alla fine non sono stati in grado di riprezzare abbastanza rapidamente" (o meglio semplicemente si sono rifiutati di accettare il fallimento di Lehman come un risultato praticabile fino alla dichiarazione di fallimento vera e propria).

Il secondo punto è che abbiamo visto poche o nessuna ricaduta al di là del settore immobiliare in Cina HY. Come affermato in precedenza, il rapporto di difficoltà non immobiliare in Cina $HY è solo del 6% e solo leggermente al di sopra del più ampio HY globale, mentre non c'è alcuno stress in Cina $IG. Quest'ultimo è il prossimo mercato da tenere d'occhio, soprattutto data l'esposizione alle banche, tuttavia qui DB sostiene che una combinazione di bilanci più solidi e un livello di sostegno del governo statale o locale mitiga in qualche modo i rischi.

Il terzo punto e, dove sembra esserci un certo livello di consenso, è che è improbabile una questione sistemica su larga scala. Storicamente, c'è stato un certo livello di convinzione che il governo cinese non avrebbe lasciato che un evento di shock finanziario si verificasse soprattutto prima del contagio. Tuttavia, come molti hanno notato nelle ultime settimane, non è così chiaro quanta parte di un "policy put" cinese esista per supportare i settori, a meno che il contagio non peggiori molto. Ciò è particolarmente vero, data la maggiore attenzione dei responsabili politici alla riduzione dell'azzardo morale. In definitiva, le autorità hanno gli strumenti per contenerlo, sono incentivate a impedire che diventi un problema sistemico più ampio e probabilmente impediranno che sia sistemico, soprattutto se le turbolenze del mercato peggiorano. Se non altro, si sostiene, i problemi sono stati troppo evidenti per troppo tempo e lo shock di Evergrande è per lo più indotto dalla politica, quindi tutti i responsabili politici dovrebbero avere più controllo rispetto a un decennio fa. Sebbene ciò possa avvenire tramite una ristrutturazione gestita del debito di Evergrande anziché un salvataggio diretto, l'incognita più grande è quanto tempo saranno disposte a tollerare le autorità e la probabilità che un errore politico aumenti.

Detto questo, Deutsche alla fine è d'accordo con Goldman che qualunque sia la tempistica finale su un certo livello di supporto politico per evitare che questo diventi più diffuso, è difficile negare che ci sia un ulteriore spostamento verso il basso nelle aspettative di crescita in Cina, specialmente quando si tratta al rallentamento del settore immobiliare che ha avuto un impatto negativo sul PIL (per chi se lo fosse perso ieri , il grafico sottostante mostra i tre casi di Goldman in che misura il rallentamento del mercato immobiliare avrà un impatto sul PIL cinese).

Qui gli economisti cinesi di DB hanno anche notato che il settore immobiliare è ora in una fase di recessione ciclica e che se la recessione questa volta dovesse seguire modelli storici, il minimo per le vendite di proprietà sarà probabilmente alla fine del 2021 o all'inizio del 2022. La banca nota anche , analogamente a Goldman, che le precedenti flessioni hanno provocato un impatto negativo sul PIL reale di ~ 1-2% e più vicino a ~ 5% durante il GFC.

Come conclude Deutsche Bank, "molto dipende dai rischi di contagio ad altri settori; tuttavia, dovremmo notare che tutto questo sta arrivando poiché anche la Cina si sposterà a convivere con il COVID e potenziali ulteriori ondate, e ad appianare le relazioni commerciali con gli Stati Uniti".

Un ultimo punto: Jim Reid, chief credit strategist di DB, ha tenuto un sondaggio flash chiedendo l'opinione dei clienti su cosa significherà Evergrande per i mercati globali in un mese, con oltre 700 risposte in due ore. Il risultato: solo l'8% pensava che avrebbe avuto un impatto significativo sui mercati finanziari globali per allora, con un 68% combinato che si aspettava un impatto limitato o nullo.

In conclusione: i mercati sono pienamente convinti che il contagio sia praticamente improbabile. O come direbbe Jim Cramer, " Evergrande va bene " .