Goldman: una vittoria a Biden accelererà la debolezza del dollaro

In una nota del venerdì del team di strategia FX di Goldman, lo stratega Zach Pandl anticipa quello che sarà sicuramente un "novembre da ricordare" (ancora di più ora all'indomani della morte di RBG e del posto vacante SCOTUS che ha profonde implicazioni per i mercati dei capitali come discusso durante la notte ), e frame in una nota generalmente ottimistica (simile a Morgan Stanley ), prevedendo un rialzo più ciclico nonostante la possibile debolezza a breve termine durante un autunno ricco di eventi, vale a dire: "nonostante i recenti obble di rischio, continuiamo a vedere le nostre previsioni di crescita centrale come coerenti con ulteriore forza nelle attività cicliche, comprese le azioni, e un maggiore deprezzamento per il dollaro USA ". Pandl respinge la recente – e ancora in corso – svendita guidata dalla tecnologia, affermando che l'ultima correzione è stata più un aggiustamento della posizione che un cambiamento fondamentale più ampio: "flussi significativi in ​​contanti e opzioni hanno aiutato a guidare il Nasdaq verso un agosto stellare senza molto fresco notizie, sovraperformance che ora si è ampiamente invertita ". Nel frattempo, l'annuncio della revisione del quadro della Fed a Jackson Hole, sebbene in gran parte come previsto, ha portato anche a un'ulteriore mossa dei tassi reali e dell'inflazione di pareggio, la cui inversione presagiva il calo delle azioni. Nel frattempo, sul lato positivo, Pandl scrive che la ripresa della crescita globale "mentre si appiattisce in alcuni punti, si è anche allargata".

Quindi, concludono gli strateghi di Goldman, "il caso centrale è che i mercati azionari rivisiteranno il massimo di settembre nei prossimi due mesi, ma questa volta guidati maggiormente da un aggiornamento alla visione ciclica del mercato" con l'avvertenza che l'approvazione precoce del vaccino rimane centrale alle prospettive procicliche della banca, pur sottolineando che "gli investitori potrebbero essere troppo pessimisti riguardo agli asset rischiosi sotto una spazzata elettorale democratica, a causa della prospettiva di un sostanziale allentamento fiscale il prossimo anno".

Facendo eco agli ultimi pensieri di Morgan Stanley (che abbiamo portato ai lettori ieri), mentre Goldman è ottimista, avverte di una varietà di buche "da qui a là", la maggior parte delle quali sono identiche all'elenco presentato in precedenza da MS:

• In primo luogo, con la stagione di riapertura delle scuole ora correttamente avviata in gran parte dell'emisfero settentrionale, sarà importante vedere se è possibile evitare nuovi blocchi a livello di economia (come è avvenuto in Israele).

• In secondo luogo, le aspettative degli investitori dall'ultimo round di negoziati fiscali statunitensi sono già basse, ma sarà comunque una sorpresa negativa per i mercati se non si raggiungerà un accordo o se le tensioni di parte minacceranno una chiusura del governo alla fine di settembre.

• Terzo, dopo una risposta sorprendentemente unificata alla pandemia in Europa, i rischi politici stanno di nuovo alzando la testa. Il referendum costituzionale e le elezioni regionali in Italia questo fine settimana – che potrebbero comportare alcune perdite per la coalizione di governo – saranno un test di stabilità politica. Detto questo, senza una nuova elezione, il che sembra improbabile, è difficile vedere un importante cambiamento nella direzione politica o una forte svendita nei BTP. Ancora più importante, la Brexit è tornata sullo schermo degli investitori globali. Nonostante una legislazione provocatoria che "infrangerebbe il diritto internazionale", pensiamo che sia troppo presto per scartare completamente la possibilità di un "accordo sottile" negoziato.

Il che ci porta alle elezioni, in cui Goldman si concentra sul potenziale impatto di due classi di attività: azioni, volatilità e valute.

Partendo dalle azioni, Pandl scrive che uno sweep democratico "presenterebbe un mix complicato per i principali indici azionari statunitensi" con il potenziale aumento delle imposte sulle società da uno sweep democratico sarebbe la conseguenza più diretta per i mercati azionari. Ma la prospettiva di un maggiore stimolo fiscale e di una maggiore prevedibilità della politica commerciale in questo risultato spingono, almeno modestamente, nella direzione opposta. Mentre l'effetto netto per gli indici azionari statunitensi è probabilmente un modesto negativo, Goldman osserva che l'incertezza intorno a tale giudizio è elevata, soprattutto perché non è ancora chiaro quali politiche emergeranno come priorità per le possibili Amministrazioni Biden e quanto è già stato prezzato ( la performance relativa delle azioni "ad alta tassazione" e "a bassa tassazione" suggerisce, non sorprendentemente, che il mercato si sia già spostato in una certa misura per valutare una possibile vittoria di Biden).

Nel frattempo, con le preoccupazioni per un prolungato ritardo sui risultati delle elezioni, una rapida risoluzione in entrambe le direzioni potrebbe anche ridurre i premi al rischio, sebbene ora che abbiamo anche un posto vacante SCOTUS per coprire un risultato ottimistico qui sembra improbabile. Allo stesso tempo, e come nel 2016, i cambiamenti nella percezione della corsa intorno ai dibattiti presidenziali possono servire da utile barometro per le reazioni iniziali del mercato. Ma il 2016 ricorda anche che la reazione iniziale potrebbe invertirsi rapidamente quando il mercato rivaluta le priorità politiche del vincitore. I cambiamenti più evidenti potrebbero essere nella performance relativa, dove Goldman ritiene che la politica fiscale democratica espansiva potrebbe supportare la sovraperformance dei ciclici rispetto ai difensivi, mentre gli indici ciclici non statunitensi potrebbero trarre vantaggio (anche se in modo meno diretto) da un impulso fiscale statunitense più forte, e senza affrontare il freno da maggiori tasse statunitensi.

Successivamente, lo stratega di Goldman esamina la volatilità, scrivendo che sebbene rimanga appiccicosa, è "vulnerabile oltre i grandi eventi" poiché gli eventi elettorali e dei vaccini hanno importanti implicazioni per il prezzo della volatilità e del rischio delle opzioni:

Per un'ampia gamma di attività, è vero sia che la volatilità implicita è insolitamente alta rispetto alla volatilità realizzata, sia che la pendenza della volatilità implicita tra 1 e 3 mesi è insolitamente ripida (in parte a causa del "bump" elettorale). Entrambe queste caratteristiche sono potenzialmente importanti. Poiché la distribuzione dei potenziali risultati intorno al mix di vaccino ed elezioni rimane piuttosto ampia, i mercati delle opzioni devono riflettere questo anche se la volatilità quotidiana è inferiore. Ma l'esperienza relativa alle elezioni precedenti degli ultimi anni e ad eventi come il referendum sulla Brexit del 2016 mostra che la risoluzione in qualsiasi direzione spesso porta a vischiosità nella volatilità implicita fino a quel punto e a un forte calo della volatilità implicita quando l'uno o l'altro percorso viene confermato.

Se Goldman ha ragione sul fatto che conosceremo i risultati sia del vaccino che delle elezioni entro dicembre – anche assumendo le versioni "risk-negative" – ​​ci sono buone probabilità che il VIX possa essere significativamente inferiore rispetto a quanto ipotizzato dai prezzi a termine entro la fine dell'anno , secondo Pandl: "Dato il potenziale per alcune notizie sui vaccini man mano che le sperimentazioni di Fase III progrediscono e potenziali cambiamenti nelle opinioni elettorali attraverso i dibattiti, riteniamo che l'orizzonte presenti opportunità potenzialmente interessanti per posizionarsi su temi centrali". (il che probabilmente significa che Goldman prop sta acquistando volumi lunghi dai suoi clienti).

Il che ci porta alla battuta finale, soprattutto perché questo rapporto è stato scritto dal team FX di Goldman. Secondo loro, una vittoria a Biden dovrebbe accelerare la debolezza del dollaro. Come spiega Pandl, Goldman continua a vedere "un buon motivo per una sostenuta debolezza del dollaro USA, che riflette l'alta valutazione del biglietto verde, i tassi di interesse reali profondamente negativi negli Stati Uniti e un'economia globale in ripresa (che tende a pesare sulla valuta a causa del suo ruolo globale). " Una spazzata democratica alle elezioni statunitensi probabilmente accelererebbe questa tendenza:

• In primo luogo, le proposte di Biden di aumentare l'aliquota dell'imposta sulle società statunitensi renderebbero le azioni domestiche meno attraenti rispetto ai mercati internazionali, a parità di condizioni, il che potrebbe comportare la vendita di dollari se le azioni statunitensi sottoperformano. Le modifiche normative, in particolare qualsiasi cosa rivolta al settore tecnologico, potrebbero avere effetti simili.
• In secondo luogo, anche un ampio stimolo fiscale indebolirebbe probabilmente il dollaro, a causa dell'impegno della Fed di mantenere bassi i tassi. Normalmente le valute si apprezzano dopo lo stimolo fiscale, perché alza i tassi, e tassi più elevati a loro volta attraggono afflussi di portafoglio dall'estero. Ma la ricerca accademica rileva che le valute si deprezzano dopo le espansioni fiscali quando la disoccupazione è alta e / oi tassi di riferimento della banca centrale sono bloccati al loro limite inferiore effettivo.
• In terzo luogo, un approccio più multilaterale agli affari esteri dovrebbe ridurre il premio al rischio in alcune valute, in particolare lo yuan cinese. Goldman ha recentemente abbassato il suo obiettivo di 12 milioni di USD / CNH a 6,50 per questo motivo: un'amministrazione Biden probabilmente implicherebbe minori rischi di guerra commerciale, e quindi dovrebbe consentire alla valuta cinese di guadagnare insieme alla debolezza del dollaro.

Detto questo, altri risultati elettorali implicherebbero probabilmente una minore debolezza del dollaro e influenzerebbero la performance di alcuni cross, secondo Goldman. Ad esempio, se i Democratici dovessero prendere la Casa Bianca ma i Repubblicani mantengano il controllo del Senato, l'approccio politico degli Stati Uniti verso la Cina probabilmente cambierebbe, ma lo stimolo fiscale diventerebbe molto meno probabile. Ciò potrebbe tradursi in una sovraperformance dello yuan rispetto alle valute EM e G10 più sensibili al rischio. In alternativa, una vittoria di Trump più il controllo repubblicano del Senato probabilmente gioverebbe al dollaro, specialmente contro l'euro e lo yuan.

Infine, come discusso ieri in Tug Of War Across Markets Hides "Trade Of A Lifetime ", Goldman concorda sul fatto che "un mix potenzialmente potente di approvazione di vaccini ed espansione fiscale" potrebbe portare a un rally di valore / ciclico / reflazionistico. Goldman spiega:

Le probabilità implicite per l'approvazione precoce del vaccino e la vittoria di Biden nelle elezioni statunitensi, ad esempio le probabilità fornite rispettivamente da Good Judgment Inc e FiveThirtyEIght, si sono aggirate intorno al 65% -70%. Man mano che queste probabilità si sono consolidate, ci sono già stati alcuni segnali di mercati che si stanno muovendo per valutare i risultati più probabili: i titoli ciclici hanno mantenuto la maggior parte della loro sovraperformance di agosto anche con il selloff del Nasdaq e le valute ad alto rendimento dei mercati emergenti (con l'eccezionale eccezione del Rublo russo) hanno mostrato una notevole capacità di recupero. Nel caso in cui tali probabilità procicliche aumentino, "i mercati dovrebbero spostarsi ulteriormente verso il prezzo dei risultati modali: un aumento delle esposizioni cicliche in azioni, un'inflazione di pareggio più elevata e un ampliamento della sovraperformance rispetto a un dollaro più debole per includere i mercati emergenti".

Come conclude Pandl, "Queste rimangono le nostre raccomandazioni principali per gli asset in vista di un autunno molto intenso. Per affermare l'ovvio, più il mercato si sposta per valutare i risultati dei vaccini o delle elezioni con maggiore certezza, peggiore sarà il rischio / rendimento che vedremmo in queste espressioni, e maggiore è la necessità di considerare le siepi ".