Come la “recessione più attesa” è ancora imprevista

Di Dhaval Joshi, capo stratega di BCA Research

Esattamente un anno fa, la Federal Reserve statunitense ha intrapreso il ciclo di inasprimento più aggressivo della storia moderna. Non sorprende quindi che gli Stati Uniti abbiano appena superato due dei tre posti di sosta verso la recessione.

La prima tappa è una recessione immobiliare. Gli investimenti fissi residenziali negli Stati Uniti (costruzione di case) sono crollati di un quinto. Ciò è significativo perché le recessioni immobiliari successive al 1970 hanno previsto recessioni economiche con un perfetto tasso di successo di quattro su quattro: 1974; 1980; 1990; e 2007 (grafico 1).

La seconda tappa sono i fallimenti bancari . Le banche tendono a fallire poco prima che inizino le recessioni. Prima della recessione iniziata nel dicembre 2007, nessuna banca statunitense è fallita nel 2005 o nel 2006. I primi tre fallimenti bancari sono avvenuti a febbraio, settembre e ottobre 2007, poco prima dell'inizio della recessione.

Avanti veloce e nessuna banca statunitense ha fallito nel 2021 o nel 2022. I primi fallimenti bancari di questo ciclo – Silicon Valley Bank e Signature Bank – sono appena accaduti . Se la storia è una guida, l'inizio dei fallimenti bancari fa presagire una recessione economica più imminente di quanto molti si aspettino (Grafico 2).

Per essere chiari, non è l'impatto diretto della recessione immobiliare o dei fallimenti bancari che causa la recessione economica. La recessione immobiliare ei fallimenti delle banche sono semplicemente i primi segnali di allarme – i 'canarini nella miniera di carbone' – che ci dicono che gli alti tassi di interesse stanno uccidendo l'economia.

L'economia degli Stati Uniti ha superato due tappe verso la recessione. Ecco Il Terzo

Molti economisti sostengono che una volta che una recessione ti sta di fronte, puoi prontamente tagliare i tassi di interesse per fermarla nel suo
brani. Buona fortuna. È come sostenere che una volta che l'iceberg ti sta fissando in faccia, potresti prontamente invertire i motori per salvare il Titanic.

I tassi di interesse funzionano con un ritardo. L'impatto dell'inasprimento richiede tempo per essere percepito. Ripeto, il primo rialzo dei tassi negli Stati Uniti è avvenuto esattamente un anno fa oggi, ma ora stiamo assistendo ai primi fallimenti bancari.

In una fase discendente, anche l'impatto "correttivo" dell'allentamento richiede tempo per farsi sentire. Al contrario, il feedback "auto-rafforzante" che accelera la recessione – come una corsa agli sportelli, o le famiglie che aumentano il loro risparmio precauzionale in risposta all'aumento della disoccupazione – è immediato.

Questo rende una recessione un sistema non lineare. Una volta superato il punto di non ritorno, è troppo tardi per invertire i motori. Non puoi evitare l'iceberg. Nel caso dell'economia statunitense, una volta che il tasso di disoccupazione è aumentato dello 0,5%, è sempre aumentato di ben oltre il 2% (Grafico 3).

Quindi, il terzo e ultimo passo verso la recessione è l'aumento del tasso di disoccupazione negli Stati Uniti dello 0,5%. Finora, è aumentato dello 0,2%.

Come la "recessione più attesa di sempre" è ancora imprevista

La prossima recessione è la più attesa di sempre? L'ultimo cosiddetto "indice ansioso" della Philly Fed ha mostrato che la percentuale di economisti che prevede una contrazione dell'economia statunitense nel secondo, terzo e quarto trimestre del 2023 si attesta rispettivamente al 42%, 45% e 41%. Queste sono tra le letture più pessimistiche per ogni momento in cui una recessione non è già iniziata (Grafico 4).

Tuttavia, la percentuale di economisti che prevedono una recessione è una minoranza. Ciò è confermato dalle previsioni generali dell'indagine per il PIL degli Stati Uniti, che non mostrano alcun calo nei prossimi quattro trimestri, anche se è vero che si trattava di metà febbraio prima dei recenti fallimenti bancari (grafico 5).

L'assenza di una recessione prevista potrebbe riflettere la propensione degli economisti a indorare le loro previsioni, data la loro struttura di incentivi asimmetrica. Per la posizione di un economista, la cosa migliore è avere ragione. Ma se ti sbagli, è meglio perdere una recessione, piuttosto che prevedere una recessione che non si verificherà. Su questa base, il picco di pessimismo non dovrebbe mai superare gli anni '40. Eppure lo fa.

Una volta iniziata una recessione, non è più un tabù prevedere una contrazione dell'economia. Al termine del rivestimento di zucchero delle previsioni degli economisti, l'indice ansioso può salire oltre il 70% e le previsioni per l'economia possono crollare. A questo proposito importante, la recessione più attesa è ancora molto imprevista.

I tassi di interesse, i profitti e il petrolio greggio non anticipano completamente una recessione

Nei mercati finanziari, la curva dei rendimenti USA profondamente invertita significa che il mercato obbligazionario prevede tagli aggressivi dei tassi – circa 200 punti base nei prossimi due anni. Poiché la Fed taglia solo in modo aggressivo in una recessione, il mercato obbligazionario sta anticipando una recessione.

Ciò detto, il ritmo previsto del taglio, a 25 punti base per trimestre, è troppo basso, dato che nelle precedenti recessioni il ritmo del taglio è stato di 80-150 punti base per trimestre. Ciò significa che il mercato obbligazionario non sta anticipando completamente una recessione (grafico 6).

La nostra raccomandazione dell'8 febbraio di acquistare il futuro FFZ24 dei fondi Fed di dicembre 2024 sta andando molto bene. La posizione è in enorme profitto e gran parte dei guadagni previsti è stata realizzata. Gli operatori potrebbero desiderare di cristallizzare quei guadagni, ma il rally terminerà solo quando la curva dei tassi anticiperà completamente una recessione. Nel frattempo, le obbligazioni lunghe (scadenza di 10 anni e oltre) hanno un rialzo del prezzo di almeno il 10%.

E il mercato azionario? Molte persone sostengono che il mercato ribassista dall'inizio del 2022 indichi che il mercato azionario sta anticipando una recessione. Questo è sbagliato. Il crollo delle azioni è dovuto principalmente a un crollo delle valutazioni, causato dal mercato ribassista delle obbligazioni. Le previsioni sugli utili non sono crollate (Grafico 7).

Sulla base delle precedenti recessioni, queste previsioni sugli utili sono vulnerabili a un downgrade di almeno il 20%. Mitigando in qualche modo questo, un aumento delle valutazioni obbligazionarie aumenterà le valutazioni delle azioni e limiterà l'ulteriore ribasso nel mercato azionario a circa il 10%.

Le obbligazioni hanno sovraperformato le azioni in ogni recessione degli ultimi 75 anni, comprese le recessioni degli anni '70 inflazionistici. Ma con le obbligazioni che solo ora iniziano a sovraperformare le azioni, le obbligazioni rispetto alle azioni non anticipano ancora una recessione.

Passando alle materie prime, neanche il mercato petrolifero prevede una recessione. La domanda di greggio segue il PIL mondiale, anche se sgonfiato dell'1,6% all'anno a causa dei costanti guadagni nell'efficienza energetica. Ciò significa che la previsione di crescita annua del 2% per la domanda mondiale di petrolio nel periodo 2023-24 richiederebbe una crescita del PIL mondiale del 3,6% nei prossimi due anni (Grafico 8).

Tuttavia, anche un "atterraggio morbido" negli Stati Uniti e in Europa causerebbe un rallentamento della crescita nelle economie sviluppate a circa l'1%. Nel frattempo, il premier cinese uscente Li Keqiang ha recentemente annunciato l'obiettivo del PIL cinese per il 2023 a "circa il 5%". .

Quindi, come ho spiegato in Why Oil Is Heading To $55 , il prezzo del greggio ha un ulteriore ribasso del 25%.

Per riassumere per un orizzonte di investimento di 6-12 mesi, le obbligazioni hanno un rialzo del 10%, le azioni hanno un ribasso del 10% e il petrolio greggio ha un ribasso del 25%.