A giudicare Palantir: miraggio AI o unicorno sostenuto dal governo?

Scritto da Scott Willis tramite Grizzle.com,

CHI È PALANTIR?

Per dirla semplicemente, Palantir è una delle più antiche società private di software per big data.

Palantir vende software ad aziende ed enti governativi per aiutarli a gestire i propri dati e stabilire connessioni migliori.

Ad esempio, Palantir può trovare connessioni da migliaia di punti dati non strutturati (acquisti con carta di credito, telefonate, navigazione web) per identificare un potenziale terrorista per le agenzie governative.

L'azienda è stata fondata su contratti governativi e solo di recente ha iniziato a fare una grande spinta alla diversificazione in contratti aziendali.

Il prodotto di Palantir è decisamente prezioso e richiesto, ma ci sono tre rischi principali che vediamo per la crescita continua e la redditività che per ora ci tengono in disparte.

TRE PRINCIPALI RISCHI DI CRESCITA

# 1: affidarsi a grandi clienti governativi

Palantir sta cercando di diversificare lontano dalla dipendenza dai contratti governativi, ma finora non ha avuto successo.

Guardando la% delle entrate provenienti dai 20 maggiori clienti (leggi governi) non vediamo una diminuzione significativa della ponderazione negli ultimi anni.

Un'elevata concentrazione di clienti significa che una perdita di uno può avere un grande impatto sulla crescita dei ricavi e sul prezzo delle azioni.

Agli investitori non piacciono le sorprese e la concentrazione dei clienti di Palantir è attualmente una caratteristica sgradita dell'azienda.

% DI RICAVI PROVENIENTI DA 25 CLIENTI PIÙ GRANDI

Un contratto con l'esercito americano ha costituito una parte importante di quel balzo delle entrate del governo.

Il solo esercito degli Stati Uniti è passato dall'1% delle entrate nel 2018 al 16% di oggi e ha rappresentato il 30% di tutta la crescita dei ricavi nel 2019.

GRANDE SALTO DELLE ENTRATE GOVERNATIVE NEL 2020

Fonte: Palantir S-1

Per portare a casa il nostro punto di vista, le entrate del governo sono aumentate dal 45% delle vendite nel 1H2019 al 53% nel 1H2020.

COVID HA EFFETTIVAMENTE AUMENTATO LA CONCENTRAZIONE DEL GOV'T

Fonte: Palantir S-1

La diversificazione aziendale è solo nelle fasi iniziali, il che potrebbe impedire alla crescita di mostrare i risultati lenti e costanti che gli investitori si aspettano dalle società SaaS.

# 2: Il recente miglioramento dei margini probabilmente non durerà

Palantir ha visto un forte aumento dei margini di profitto negli ultimi sei mesi rispetto allo scorso anno.

Gli investitori nuovi alla storia potrebbero essere tentati di pagare un prezzo più alto per le azioni per dare credito alla società per un nuovo profilo a margine più elevato.

Pensiamo che questo sarebbe un errore costoso.

Se scavi un po 'più a fondo, vedrai che l'aumento del margine era dovuto a tagli insostenibili alle spese operative, non a un cambiamento nel potenziale di profitto a lungo termine.

Il grafico seguente mostra che la spesa di marketing come% delle entrate è diminuita del 25%, la spesa in ricerca e sviluppo è diminuita del 16% e la spesa salariale è diminuita dell'8%.

Palantir ha specificamente chiamato il Coronavirus nel suo S-1 per mantenere i dipendenti a casa, il che ha consentito loro di risparmiare un sacco di soldi in spese di viaggio e marketing.

A nostro avviso, questi risparmi sui costi si annulleranno in gran parte una volta che la pandemia sarà finita e le vendite e il marketing torneranno a crescere.

Lo stiamo già vedendo con Marketing, R&S e G&A come% dei ricavi in ​​aumento nel trimestre di giugno, invertendo parte del forte calo nel trimestre conclusosi a marzo.

Il grafico seguente mostra che il miglioramento delle perdite operative è stato quasi esclusivamente dovuto alla minore spesa in ricerca e sviluppo e marketing, non a una variazione della redditività sottostante dell'attività.

I TAGLI DI MARKETING E SPESA PER IL PERSONALE HANNO FATTO AUMENTARE I GUADAGNI DI MARGINE NEL 1H2020

Fonte: Palantir S-1

Se i costi rimbalzeranno con il ritiro del Coronavirus, rallenterà o addirittura invertirà i recenti miglioramenti dei profitti, intaccando i molteplici investitori disposti a pagare e il prezzo delle azioni.

# 3: Per crescere hai bisogno di clienti, ma il logoramento dei clienti è preoccupante

Il cliente medio di Palantir lavora con l'azienda da oltre sei anni, il che è impressionante ed è tipico tra i grandi clienti governativi.

Ma per vincere questi enormi account, l'azienda impiega molto più tempo a vendere il prodotto prima che il cliente morda, in media da sei a nove mesi.

Inoltre, le entrate iniziali dei contratti sono minime poiché Palantir dimostra il valore del suo software ai clienti che nel tempo aumentano il loro utilizzo e la loro spesa.

Le perdite iniziali vanno tutte bene se Palantir può trattenere i clienti per un tempo abbastanza lungo, ma dati recenti indicano alcuni clienti persi mentre la Pandemia infuriava.

Secondo i calcoli in fondo alla busta di seguito, Palantir è passato da 133 clienti nel 2019 a 125 oggi.

Palantir non è immune dal Coronavirus.

Sulla base dei miei calcoli hanno perso circa 8 clienti nel primo semestre 2020 (confrontando i clienti di fine periodo 2020 con la media del 2019) pic.twitter.com/RgXbz74y7Y

– Bread Crumbs Research (@CrowdedTradeCap) 19 settembre 2020

Un articolo sulla spinta di Palantir in Europa fa una dichiarazione preoccupante che delle 48 entità che hanno provato il servizio, 27 si erano già licenziate con lo status di altre 8 sconosciute.

Perdere potenzialmente il 70% dei tuoi clienti anche se sono trascorsi molti anni non ci dà fiducia nella capacità di Palantir di trattenere i clienti abbastanza a lungo da generare profitti solidi da loro.

Il modello di business di Palantir rinuncia ai profitti a breve termine per il flusso di cassa sul back-end, ma funziona solo se i clienti non se ne vanno.

Data la mancanza di informazioni sul tasso di abbandono dei clienti di Palantir e sui 16 anni di perdite, ci chiediamo se la redditività necessaria per giustificare una valutazione di oltre $ 22 miliardi arriverà mai.

PALANTIR HA SCELTO UNA QUOTAZIONE DIRETTA INVECE DI UNA IPO: QUAL È LA DIFFERENZA?

La direzione di Palantir ha scelto una strada diversa per rendere pubbliche le azioni rispetto al tradizionale processo di offerta pubblica iniziale (IPO).

La decisione di perseguire una quotazione diretta su un'IPO potrebbe avere implicazioni potenzialmente enormi per il prezzo futuro del titolo.

La più grande differenza pratica tra un'IPO e una quotazione diretta è che Palantir non fisserà un prezzo ufficiale per le azioni prima dell'inizio delle negoziazioni.

In un processo di IPO, il team di gestione viaggia in tutto il mondo incontrando investitori, spiegando la storia e suscitando interesse all'acquisto.

Sulla base di questi incontri e conversazioni tra le banche sull'operazione ei propri clienti, viene deciso un prezzo che bilancia l'offerta, la domanda e il desiderio di vedere il prezzo delle azioni performare bene, ad es. salire, il primo giorno di negoziazione.

Una quotazione diretta evita tutta questa scoperta del prezzo a favore di lasciare che l'investitore risolva il prezzo da solo attraverso scambi effettivi il primo giorno.

Ora non pensare che questo significhi che gli investitori possono semplicemente nominare qualsiasi prezzo che desiderano per il titolo fino a quando non viene trovato il prezzo di equilibrio.

Le negoziazioni del giorno 1 sono ancora ancorate al luogo in cui il titolo è stato scambiato di recente sui mercati privati.

Gli investitori impostano le loro offerte di apertura in base al prezzo privato del titolo, quindi queste vendite precedenti hanno un grande impatto sui prezzi di negoziazione iniziali in una quotazione diretta.

Il market maker, colui che si assicura che le azioni siano scambiate per mano in modo ordinato, fissa anche un "prezzo di riferimento" il primo giorno in base ai prezzi di acquisto e vendita che stanno vedendo.

Questo prezzo di riferimento guida anche gli investitori sui prezzi che offrono il giorno 1.

Ora la grande differenza tra un'IPO e una quotazione diretta arriva dopo che il primo scambio pubblico è stato fatto.

In una quotazione diretta, tutti gli azionisti sono liberi di vendere le proprie azioni ogni volta che lo desiderano al prezzo di mercato prevalente.

Ciò differisce in modo sostanziale da un'IPO in cui alla maggioranza delle azioni è vietato il trading per 180 giorni.

Le quotazioni dirette possono portare a una pressione di vendita maggiore rispetto a una tipica IPO, il che significa che il prezzo delle azioni scende di più nel mese o due dopo essere diventato pubblico rispetto a un processo IPO.

Tuttavia, il mercato trova il prezzo delle azioni che bilancia l'offerta e la domanda più rapidamente rispetto a un'IPO in cui le restrizioni sulle azioni mantengono l'offerta artificialmente bassa.

Guardare le quotazioni dirette passate ci darà un'idea di come il prezzo delle azioni Palantir potrebbe performare nei giorni e nei mesi successivi alla sua quotazione.

COME SI SONO EFFETTUATI GLI ALTRI ELENCHI DIRETTI?

Ci sono due grandi elenchi diretti che possiamo usare come riferimento qui, Spotify e Slack.

Spotify è diventato pubblico nell'aprile 2018 mentre la quotazione diretta di Slack era nell'aprile 2019.

Entrambe le società non hanno posto alcuna restrizione alla vendita di azioni da parte di dipendenti e addetti ai lavori, il che è una grande differenza rispetto al blocco di 180 giorni che Palantir impone all'80% delle azioni in circolazione.

Quindi come hanno fatto gli acquirenti delle azioni il primo giorno?

Per Slack, la società ha fornito agli investitori un "prezzo di riferimento" prima della quotazione diretta di $ 26.

Il titolo ha aperto a $ 42 / sh, con un pop del 62% il giorno 1.

Spotify ha quotato un prezzo di riferimento di $ 132 / sh e ha anche aperto più in alto, in aumento del 25% a $ 165 / sh.

Quindi gli addetti ai lavori erano sicuramente contenti, ma cosa è successo agli investitori che hanno acquistato a quei prezzi?

Nel caso di Slack, il titolo ha chiuso il giorno 1 a $ 38,62 / sh prima di scendere infine a $ 25 3 mesi dopo e toccare il fondo a $ 22 in ottobre, lasciando ai primi investitori una perdita del 40%.

I PRIMI 9 MESI DI PUBBLICO DI SLACK

Fonte: http://www.ycharts.com

Spotify ha chiuso il primo giorno a $ 149,01 / sh ed era a $ 169 / sh 3 mesi dopo, tuttavia, il titolo ha toccato il fondo a $ 109 / sh a dicembre consegnando agli investitori perdite iniziali proprio come Slack.

I PRIMI 9 MESI DI SPOTIFY PUBBLICO

http; // www.ycharts.com

Sulla base del track record delle due maggiori quotazioni dirette finora, gli investitori non dovrebbero acquistare Palantir fino a quando il titolo non sarà stato scambiato pubblicamente per almeno sei mesi.

COME SI COMPILANO CRESCITA E REDDITIVITÀ?

Le società di software ad alta crescita sono apprezzate dal mercato soprattutto per la loro crescita.

Più velocemente puoi crescere, più piaci al mercato e maggiore è il multiplo delle entrate che sono disposti a pagare.

Flusso di cassa, profitti, flusso di cassa gratuito, qualunque sia il tuo nome per la redditività, arrivano tutti in un secondo lontano.

I passaggi più importanti che puoi intraprendere per capire dove Palantir dovrebbe operare il primo giorno e tra 10 anni è capire come la crescita dei ricavi si accumula rispetto ad altri concorrenti di software.

Miglior crescita = miglior multiplo, è davvero così semplice.

In primo luogo, guardando le dimensioni assolute di Palantir, l'azienda è dalla parte più ampia per un'attività di software cloud.

L'azienda è in attività da quasi 20 anni, il che spiega le sue maggiori dimensioni.

FATTURATO PALANTIR VS PEERS

Fonte: https://cloudedjudgement.substack.com/p/clouded-judgement-92520

Tuttavia, la crescita è più importante del livello assoluto delle entrate e qui Palantir offre una performance decente basata sugli ultimi 12 mesi di crescita dei ricavi.

La crescita è al di sopra della media ma fuori dal primo quartile e si prevede che rallenti al 35% nei prossimi 12 mesi, dal 38% negli ultimi 12.

PALANTIR LTM FATTURATO CRESCITA MEGLIO DELLA MEDIA

Fonte: https://cloudedjudgement.substack.com/p/clouded-judgement-92520

Guardare la redditività di Palantir attraverso la metrica della "regola del 40" è un modo migliore per confrontare la crescita dell'azienda rispetto alla redditività.

La regola del 40 prende il tasso di crescita dei ricavi LTM e aggiunge il margine di flusso di cassa libero (CFO – CFI).

La regola di Palantir del 40 del 30% è di nuovo al di sotto della mediana del 38%.

PALANTIR “REGOLA DEI 40” CONTRO IL GRUPPO SAAS

Fonte: https://cloudedjudgement.substack.com/p/clouded-judgement-92520

La società sta ancora perdendo denaro e sta crescendo più lentamente rispetto alla maggior parte dei colleghi software, il che è preoccupante.

Abbiamo bisogno di vedere una ripresa della crescita o un grande aumento del margine del flusso di cassa affinché questo titolo valga un acquisto quando ci sono già così tanti titoli SaaS interessanti che crescono più velocemente per non molto più soldi.

IL 24% DELLE AZIONI PUO 'ESSERE VENDUTO IL GIORNO 1

La performance di Palantir nelle prime settimane dopo la quotazione in borsa dipenderà da quante azioni potranno essere vendute liberamente dagli addetti ai lavori.

Nelle quotazioni dirette di Slack e Spotify, più dell'80% delle azioni poteva essere venduto liberamente non appena le azioni iniziarono a essere negoziate.

Il management di Palantir ha senza dubbio visto la debole performance del titolo di entrambe le società nei mesi successivi alla quotazione e sta cercando di evitare lo stesso risultato.

Per fare ciò, hanno convinto gli azionisti del 75% delle azioni ad accettare di non vendere le loro azioni fino a 3 giorni lavorativi dopo la pubblicazione dei risultati finanziari per l'anno che termina il 2020.

Ciò significa che la data di "sblocco delle azioni" di Palantir cadrà alla fine di gennaio 2021.

Con solo il 25% delle azioni libere di essere vendute immediatamente, riteniamo che le azioni di Palatir si comporteranno più come in una tipica IPO.

La scarsità di azioni a causa del blocco impedirà al titolo di scendere tanto quanto abbiamo visto nell'esempio Slack (calo del 40%), fino a quando la quota non si sbloccherà a gennaio, quando il prezzo delle azioni probabilmente abbasserà un'altra gamba fino a quando il prezzo di equilibrio raggiunto.

PALANTIR VALE $ 9- $ 12 / SH SULLA BASE DI COMMERCIE PRIVATE, MA APRIRÀ IN PIÙ DEL 50% -75%.

Le recenti transazioni private di Palantir daranno il tono a quanto in alto il titolo viene scambiato nel suo primo giorno.

Osservando le transazioni private negli ultimi nove mesi, vediamo un forte aumento del valore che gli investitori sono disposti a pagare prima della quotazione diretta.

Il titolo Palantir è stato scambiato fino a $ 11,50 / sh alla fine di agosto e questo probabilmente servirà al "prezzo di riferimento" per il titolo il giorno 1.

PREZZO RECENTE DI COMMERCIO PRIVATO DI AZIONI PALANTIR

Fonte: Palantir S-1

La crescita dei ricavi di Palantir è al di sopra della media ma non la migliore della categoria e, secondo il management, dovrebbe rallentare fino a superare leggermente il 30% l'anno prossimo.

Guardando ai multipli di gruppo, Palantir non dovrebbe scambiare entrate superiori a 25 volte il che lo collocherebbe comunque saldamente nel bucket di valutazione ad alta crescita anche se la crescita è più vicina al bucket di crescita media.

MULTIPLI DELLE ENTRATE DI SAAS RISPETTO ALLA CRESCITA DELLE ENTRATE

Fonte: https://cloudedjudgement.substack.com/p/clouded-judgement-92520

Con una crescita dei ricavi prevista del 35% nei prossimi dodici mesi e un multiplo delle entrate previsto di 25x, riteniamo che il prezzo migliore per Palantir il primo giorno di negoziazione sarà di $ 16- $ 20 / sh.

Dove in quel range dipenderà tutto da come si sentono gli investitori quel giorno, se i mercati sono in ribasso, il titolo potrebbe essere nella fascia bassa, se i mercati sono verdi il titolo potrebbe raggiungere $ 20.

FASCIA DI PREZZO PREVISTA IL GIORNO 1

Fonte: stime Grizzle

L'intervallo di $ 16- $ 20 è semplicemente un prezzo di scambio nel mezzo di una bolla del software e durante un periodo in cui la domanda per le azioni probabilmente supera l'offerta artificialmente bassa.

Ciò che conta a lungo termine per gli investitori è il valore del titolo in base ai flussi di cassa fondamentali del business.

Qui il titolo è meno convincente se viene scambiato a $ 16 / sh o superiore.

Nell'esempio seguente, supponiamo che Palantir possa mantenere una crescita costante a una media del 20% all'anno, il che lo collocherebbe in una lega d'élite con artisti del calibro di Amazon, Microsoft, Salesforce, Adobe e altri colossi tecnologici.

Questa è una previsione rialzista per un titolo che cresceva al di sotto del 20% nel 2017 e nel 2018.

Ipotizzando un prezzo di vendita multiplo di 8x-12x, in linea con la media del settore a lungo termine e tenendo conto della crescita più lenta, Palantir non vale più di $ 16.

Non dimenticare che gli investitori valutavano Palantir al di sotto di $ 6,50 / sh solo tre mesi fa e il titolo è stato a quel prezzo nelle transazioni private per quasi due anni prima.

Cosa è cambiato per giustificare un raddoppio del valore di questa azienda?

Onestà non riusciamo a trovare nulla.

Un'azione di $ 16 implica una buona crescita, ma soprattutto profitti significativi nel prossimo decennio, rispetto alle profonde perdite in questo momento.

Affinché Palantir offra un rialzo a lungo termine per gli investitori che acquistano oltre $ 13 / sh, la società dovrà aumentare i ricavi a un tasso annuo del 30%, o meglio, per i prossimi 9 anni, un risultato eroico basato su come opera l'azienda oggi.

IL VALORE FONDAMENTALE DEL PALANTIR

Fonte: stime Grizzle

Palantir diventerà un titolo costoso e gli investitori non dovrebbero acquistare entro i primi sei mesi fino a dopo lo sblocco delle azioni o se le azioni scendono al di sotto del prezzo di riferimento di $ 11,50.