3 motivi per cui i tassi del tesoro possono ancora raggiungere lo 0%: parte II

3 motivi per cui i tassi del tesoro possono ancora raggiungere lo 0%: parte II Tyler Durden mer, 08/05/2020 – 17:40

Di Eric Basmajian di EPB Macro Research

  • La deflazione rimane un rischio più credibile, non l'inflazione. Il gap di produzione suggerisce che l'inflazione core potrebbe scendere sotto lo 0,5% nei prossimi anni.
  • I rendimenti del Tesoro coperti da FX rimangono superiori ai rendimenti in patria. Ciò aumenterà l'appetito estero per i tassi statunitensi.
  • Da un punto di vista secolare a più lungo termine, la crescita economica cadrà in un nuovo regime, inferiore al 2%, che peserà sui rendimenti obbligazionari.
  • Ulteriori stimoli dal punto di vista fiscale ritarderanno l'intera estensione del gap deflazionistico in uscita ma non modificheranno il risultato finale nell'analisi finale.
  • Come parte del vostro portafoglio bilanciato, i titoli del Tesoro a lungo termine sono ancora una partecipazione preziosa poiché il percorso verso lo 0% rimane uno scenario probabile.

Nella parte II di questa serie in tre parti, continuiamo a esplorare tre fattori principali che continueranno a spingere i tassi del Tesoro verso il basso, possibilmente vicino allo 0% sul lato lungo della curva.

Nella parte I , abbiamo discusso del dibattito sull'inflazione contro la deflazione e abbiamo sostenuto che la deflazione rappresentava il rischio più immediato. Innanzitutto, abbiamo coperto una varietà di argomenti inflazionistici comuni e abbiamo smentito molte delle ipotesi male formate prima di evidenziare il gap di output come la variabile più affidabile per l'analisi dell'inflazione a lungo termine.

La parte II coprirà i rendimenti del Tesoro coperti da FX e mostrerà che i rendimenti statunitensi sono superiori ai rendimenti interni agli investitori giapponesi ed europei dopo aver considerato la copertura valutaria. Molti analisti commettono l'errore di confrontare i rendimenti statunitensi con i rendimenti giapponesi senza tenere conto della copertura valutaria, che non è un confronto tra "mele e mele".

Di seguito tratteremo la situazione attuale per quanto riguarda i tassi statunitensi coperti da FX e perché questo è un altro fattore che contribuirà a mantenere un coperchio sui tassi di interesse statunitensi o continuerà a spingerli più vicini allo "ZLB" con limite inferiore a zero.

Tassi del tesoro con copertura FX

Quando si confrontano gli investimenti transfrontalieri, tenere conto delle fluttuazioni del tasso di cambio valutario è una parte critica ma trascurata del puzzle.

Se un investitore in Giappone vuole prendere in considerazione l'acquisto di titoli di Stato giapponesi a 10 anni "JGB" o di titoli del Tesoro USA a 10 anni "UST", non è sufficiente confrontare il rendimento di ciascuno.

Se un investitore giapponese acquista JGB, si assumono il rischio del tasso di interesse. Se gli stessi investitori giapponesi attraversano il confine e acquistano UST, ora assumono sia il rischio del tasso di interesse statunitense sia il rischio di fluttuazione della valuta tra il dollaro USA e lo yen. Pertanto, non possiamo confrontare due rischi con un rischio.

Il grafico seguente mostra il rendimento del Tesoro USA a 10 anni (bianco) e il rendimento del JGB a 10 anni (giallo).

Negli ultimi 10 anni, i rendimenti UST sono stati superiori ai rendimenti del JGB, ma ciò non significa che "i rendimenti giapponesi hanno mantenuto bassi i tassi statunitensi" mentre scorre l'argomentazione comune.

Tariffe USA vs. Tariffe giapponesi (% per 10 anni):

Fonte: Bloomberg

Per fare un confronto diretto tra un fattore di rischio, i tassi di interesse, dobbiamo tenere conto del costo di copertura delle fluttuazioni valutarie tra il dollaro USA e lo yen.

Ciò vale meno per i singoli investitori al dettaglio che desiderano investire i propri risparmi in varie obbligazioni globali rispetto ai fondi di investimento istituzionali che assegnano miliardi di dollari.

Se eliminiamo il costo della copertura valutaria e quindi rimuoviamo il rischio di cambio tra USD e Yen, possiamo vedere che il rendimento residuo su un UST scende dai suoi attuali ~ 60 pb a ~ 11 pb (linea rossa). L'investitore giapponese ora può prendere in considerazione il rischio del tasso di interesse statunitense e un rendimento di ~ 11 pb o il rischio del tasso di interesse giapponese per un rendimento di ~ 1 pb. Il rischio di cambio è coperto.

Il pannello inferiore nel grafico seguente prende la differenza tra i rendimenti statunitensi dopo la copertura valutaria e i rendimenti giapponesi. Quando il riquadro inferiore è in verde, i rendimenti UST sono superiori ai rendimenti JGB anche dopo aver contabilizzato la copertura valutaria. Un assetto in cui gli investitori stranieri non possono correre rischi valutari ma ottenere rendimenti extra con i tassi statunitensi aumenterà i flussi verso le attività statunitensi, a parità di condizioni.

Tassi USA (con copertura) vs. Tariffe giapponesi (% per 10 anni):

Fonte: Bloomberg

Una dinamica simile può essere osservata di seguito quando si confrontano i rendimenti UST con i rendimenti del Bund tedesco e si tiene conto del costo di copertura delle mosse tra USD ed Euro.

Tassi USA (con copertura) vs. Tariffe tedesche (% per 10 anni):

Fonte: Bloomberg

Mentre si applicano gli stessi concetti, per il resto di questa nota, analizzeremo USTs rispetto a JGBs.

Una classica copertura valutaria fa la differenza tra i tassi LIBOR a 3 mesi e aggiunge la base cross-currency.

La tabella seguente mostra il LIBOR 3M USD (in rosa), il LIBOR 3M JPY (in giallo) e la differenza tra i due tassi (in verde).

Quando i tassi di interesse a breve degli Stati Uniti erano in aumento, lo spread tra LIBOR 3M USD e LIBOR 3M JPY era ampio diverse centinaia di punti base, aggiungendo a quella che era una costosa copertura valutaria.

Libor da 3 milioni di dollari contro LIBOR di 3 milioni di yen giapponesi:

Fonte: Bloomberg

Il grafico seguente mostra la base JPY-USD, l'ultimo fattore nella copertura valutaria standard.

Uno "scoppio" della base valutaria a marzo ha aumentato il costo di copertura per gli investitori stranieri e potrebbe aver contribuito a una più forte svendita dei titoli del Tesoro USA.

JPY-USD BS (3M contro 3M) 3M:

Fonte: Bloomberg

Il grafico seguente mostra il costo stimato della copertura valutaria per un investitore giapponese in titoli del Tesoro USA. Alla fine del 2018, quando i tassi di interesse a breve degli Stati Uniti hanno raggiunto il picco e detenevano il differenziale più ampio rispetto ai tassi a breve termine giapponesi, la copertura valutaria era superiore a 300 pb.

Chris Whalen di The Institutional Risk Analyst ha recentemente scritto un articolo su MMT e tassi di interesse negativi. In quell'articolo, Whalen cita Ralph Delguidice del Pavilion Global Markets discutendo l'interazione tra il conto generale del Tesoro "TGA", il bilancio della Federal Reserve e i mercati di finanziamento dell'USD.

Previsioni Delguidice:

"La chiave da asporto qui ora diventa chiara. Se una contrazione del 25% delle riserve a livello di sistema non era sufficiente per aumentare i costi di finanziamento in USD in uno dei mercati monetari utilizzati per fornire leva agli acquirenti di attività statunitensi, qual è il probabile impatto di un enorme rovesciamento di questi flussi di liquidità quando il Tesoro spende giù l'account? I fondi torneranno in un mercato globale in USD ancora saturo di finanziamenti a basso costo e le operazioni di carry trade diventeranno molto più interessanti per gli acquirenti stranieri poiché i costi di copertura diminuiscono e diventano persino negativi. "

Costo stimato della copertura valutaria JPY-USD (Bps):

Fonte: Bloomberg, EPB Macro Research

Delguidice suggerisce che il costo della copertura valutaria, che è sceso da oltre il 3% a meno di 50 pb, potrebbe continuare a scendere e persino spostarsi in territorio negativo.

Tale sviluppo indurrebbe gli acquirenti stranieri a spingere i tassi UST verso il basso fino a quando il tasso coperto non sarà più attraente.

La tabella seguente mostra la differenza tra tassi UST non coperti e tassi JGB (in rosa) e tassi UST coperti rispetto ai tassi JGB (in verde / rosso). Il tasso effettivo dei fondi federali è rappresentato in blu.

Nonostante lo spread più ampio tra i rendimenti non coperti (in rosa) alla fine del 2018, lo spread tra i rendimenti coperti è stato negativo e ha quindi suggerito che gli acquirenti stranieri trovassero i tassi statunitensi poco attraenti. I dati sulla custodia della Federal Reserve delle partecipazioni straniere di UST confermano tale opinione.

Rendimento a 10 anni contro rendimento a 10 anni JBG (nominale e coperto) ed EFFR:

Fonte: Bloomberg

Il grafico seguente mostra lo spread tra il tasso ufficiale implicito sul mercato con due anni di anticipo per gli Stati Uniti e il Giappone. Man mano che il mercato obbligazionario diventa sempre più convinto che la Fed non sarà in grado di aumentare nuovamente i tassi di interesse a breve termine, lo spread tra i tassi di politica implicita negli Stati Uniti e in Giappone converge a zero.

Tasso di polizza implicita sul mercato a termine a 2 anni negli Stati Uniti e in Giappone (spread):

Fonte: Bloomberg

Come osserva Delguidice, tra gli altri fattori, questo continuerà a ridurre i costi di copertura e consentire agli investitori stranieri di raccogliere rendimenti extra "gratuiti" con tassi statunitensi fino a quando il mercato non rimuoverà il delta tra UST coperti e JGB. Se il costo della copertura si avvicina allo 0%, ciò implica che i tassi UST potrebbero anche comprimere i rendimenti vicini al JGB attorno allo ZLB.

Altri fattori influiscono sui tassi UST, tra cui le aspettative politiche future e le aspettative di inflazione. Se il mercato si convince che i tassi a breve degli Stati Uniti saranno bloccati a zero e gli Stati Uniti continuano su un percorso di disinflazione delineato nella Parte I, dovremmo vedere la pancia della curva UST comprimere allo ZLB.

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Questa è la traduzione automatica di un articolo pubblicato su ZeroHedge all’URL http://feedproxy.google.com/~r/zerohedge/feed/~3/b9yhcomkGK4/3-reasons-treasury-rates-can-still-hit-0-part-ii in data Wed, 05 Aug 2020 14:40:01 PDT.